互联网和传媒行业估值处于历史低位，2023年迎来流动性+平台经济、数字内容监管+基本面三重改善，中期看出海，长期看ARVR等下一代创新。1）美联储加息节奏预期放缓，中美达成中概审计监管合作，港股互联网流动性问题将改善。2）监管：3月底国内定调支持平台经济健康，转向常态化监管，后续重点跟踪的互金整改（蚂蚁消金增资方案更新）和内容监管（进口游戏版号）的进展。3）基本面：短期看，疫后线下客流恢复和消费、经济复苏：互联网平台的广告、电商、生活服务、支付、云计算业务、线下广告、电影等线下娱乐将迎来改善。中期增长看出海，目前短视频和游戏出海领军，电商凭借供应链优势取得突破，梯媒、生活服务和长视频出海正在起步。4）长期看元宇宙、ARVR的创新，国内巨头在设备、供应链和内容生态上参与全球竞争。
　　互联网平台：整体看风险逐渐出清，Q2盈利底基本确认。主要公司收入增速Q3回暖；通过收缩非核心业务+控制成本费用，各互联网公司Q2起利润率环比向上。中期增长来自细分赛道渗透率的提升，国内生活服务仍有空间，游戏、电商、短视频广阔天地在海外。社交和游戏巨头腾讯控股：社交网络效应和手游研运全球领先的优势未变，中短期关注视频号广告变现、游戏出海、云的增长以及利润率的提升。生活服务：外卖和即时零售等到家业务的单量增长及盈利提升，证明了刚性需求以及本地配送网络基础设施的机制。到店业务，抖音以内容种草+团购模式入局，初步证明品宣拉新价值，长期天花板取决于对商户的综合服务能力。电商：复苏和降本增效进行时，拼多多主站高性价比定位抢占用户心智，成长性突出。跨境电商Temu、SHEIN、TikTok取得突破。短视频：整体流量增速放缓，视频号凭借微信高频入口获得部分差异化用户。平台将国内降本增效作为战略重点，快手国内经营转正，哔哩哔哩亏损收敛；海外，TikTok领先，Kwai差异化竞争。
　　数字内容：游戏景气度有望回升，长视频盈利改善。（1）游戏：版号监管常态化基本确立，腾讯获得版号，后续跟踪进口版号发放。预计中国手游厂商在2023年国内和出海景气均有回升。长期看，游戏在数字孪生、人工智能、AIGC、VRAR等推动下有望迎来新一轮创新周期。选股上重视具备长周期能力的头部公司【腾讯控股、网易、吉比特、三七互娱】。（2）长视频：长视频受内容监管趋严、疫情下消费疲软影响广告收入等多重因素影响景气度下滑，行业整顿后良性发展、消费复苏，有望未来好转。爱腾优降本增效盈利改善，芒果超媒内容实力仍然验证，短期关注项目排播及广告恢复。
　　线下复苏：关注线下广告分众传媒，电影行业关注博纳影业、光线传媒、中国电影。分众传媒消费品客户韧性明显，疫后复苏弹性大。博纳影业布局电影全产业链，已跑通主旋律电影商业化模式，关注《无名》上映。中国电影作为国企，在进口片引进方面优势明显，23年展望乐观。光线传媒期待《深海》等影片上线。
　　元宇宙之AR/VR：政策鼓励，硬件及应用均有积极进展。政策面，工信部等五部门联合印发虚拟现实产业五年行动计划，首次提出量化产业目标。硬件端，VR迎来新一轮新品期，技术升级有效优化用户体验；PICO 4配置中高端但定价低，更积极举措进入海外市场。重点关注23年苹果新品。AR仍有关键技术等待突破，便携性强面向C端的AR眼镜上市，有助于逐渐建立消费者心智。应用侧，C端不止于游戏，健身、视频直播、社交等内容持续丰富；B端虚拟办公等开始起步。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，复产复工后宏观经济、消费复苏速度不及预期风险，项目延期/表现不及预期风险，竞争加剧影响利润率风险、相关公司未能抓住技术创新机遇风险

研究报告全文：复苏确立扬帆出海2023年互联网传媒行业投资策略证券分析师林起贤A0230519060002袁伟嘉A0230519080013任梦妮A0230521100005夏嘉励A0230522090001赵航A0230522100002报告联系人夏嘉励20221214核心逻辑互联网和传媒行业估值处于历史低位2023年迎来流动性平台经济数字内容监管基本面三重改善中期看出海长期看ARVR等下一代创新1美联储加息节奏预期放缓中美达成中概审计监管合作港股互联网流动性问题将改善2监管3月底国内定调支持平台经济健康转向常态化监管后续重点跟踪的互金整改蚂蚁消金增资方案更新和内容监管进口游戏版号的进展3基本面短期看疫后线下客流恢复和消费经济复苏互联网平台的广告电商生活服务支付云计算业务线下广告电影等线下娱乐将迎来改善中期增长看出海目前短视频和游戏出海领军电商凭借供应链优势取得突破梯媒生活服务和长视频出海正在起步4长期看元宇宙ARVR的创新国内巨头在设备供应链和内容生态上参与全球竞争互联网平台整体看风险逐渐出清Q2盈利底基本确认主要公司收入增速Q3回暖通过收缩非核心业务控制成本费用各互联网公司Q2起利润率环比向上中期增长来自细分赛道渗透率的提升国内生活服务仍有空间游戏电商短视频广阔天地在海外社交和游戏巨头腾讯控股社交网络效应和手游研运全球领先的优势未变中短期关注视频号广告变现游戏出海云的增长以及利润率的提升生活服务外卖和即时零售等到家业务的单量增长及盈利提升证明了刚性需求以及本地配送网络基础设施的机制到店业务抖音以内容种草团购模式入局初步证明品宣拉新价值长期天花板取决于对商户的综合服务能力电商复苏和降本增效进行时拼多多主站高性价比定位抢占用户心智成长性突出跨境电商TemuSHEINTikTok取得突破短视频整体流量增速放缓视频号凭借微信高频入口获得部分差异化用户平台将国内降本增效作为战略重点快手国内经营转正哔哩哔哩亏损收敛海外TikTok领先Kwai差异化竞争wwwswsresearchcom2核心逻辑数字内容游戏景气度有望回升长视频盈利改善1游戏版号监管常态化基本确立腾讯获得版号后续跟踪进口版号发放预计中国手游厂商在2023年国内和出海景气均有回升长期看游戏在数字孪生人工智能AIGCVRAR等推动下有望迎来新一轮创新周期选股上重视具备长周期能力的头部公司腾讯控股网易吉比特三七互娱2长视频长视频受内容监管趋严疫情下消费疲软影响广告收入等多重因素影响景气度下滑行业整顿后良性发展消费复苏有望未来好转爱腾优降本增效盈利改善芒果超媒内容实力仍然验证短期关注项目排播及广告恢复线下复苏关注线下广告分众传媒电影行业关注博纳影业光线传媒中国电影分众传媒消费品客户韧性明显疫后复苏弹性大博纳影业布局电影全产业链已跑通主旋律电影商业化模式关注无名上映中国电影作为国企在进口片引进方面优势明显23年展望乐观光线传媒期待深海等影片上线元宇宙之ARVR政策鼓励硬件及应用均有积极进展政策面工信部等五部门联合印发虚拟现实产业五年行动计划首次提出量化产业目标硬件端VR迎来新一轮新品期技术升级有效优化用户体验PICO4配置中高端但定价低更积极举措进入海外市场重点关注23年苹果新品AR仍有关键技术等待突破便携性强面向C端的AR眼镜上市有助于逐渐建立消费者心智应用侧C端不止于游戏健身视频直播社交等内容持续丰富B端虚拟办公等开始起步风险提示行业监管政策边际变化风险复产复工后宏观经济消费复苏速度不及预期风险项目延期表现不及预期风险竞争加剧影响利润率风险相关公司未能抓住技术创新机遇风险wwwswsresearchcom3主要内容1整体风险出清把握复苏确定性和出海2互联网平台基本面复苏确立中期增长看出海3数字内容景气度回暖文化出海进行时4线下复苏分众和影视梯媒出海元宇宙ARVR国内海外再进一步46估值表和风险提示11互联网和传媒优质公司均估值处于历史低位表重点互联网公司估值表盈利预测全部使用彭博一致预期货币单位全部为人民币2021-2023年调整市值亿元2022年2021-2023年收入2022年调整后归母后归母净利润2022年PS2022年PE2023年PS2023年PE收入亿元CAGR净利润亿元2022年12月13日CAGR腾讯控股273975547511617524419网易319796692298314314美团993921752417-5576477阿里巴巴167888858814187212210京东6389105201325637125120拼多多782613012836174622519百度2830124851989214213快手274492816-64-3-31224哔哩哔哩66521918-69-3-2-贝壳1315608-61848274226图部分互联网公司历史PE-BAND图部分互联网公司历史PS-BAND2018年至今ForwardPE黄色为下四分位标红为当前2018年至今ForwardPS黄色为下四分位标红为当前PEPE7030602550204015301020105腾讯网易阿里京东哔哩哔哩拼多多快手美团wwwswsresearchcom资料来源Bloomberg申万宏源研究511互联网和传媒优质公司均估值处于历史低位图三七互娱ForwardPE图吉比特ForwardPE4545404035353030252520201515101055002018-06-012019-06-012020-06-012021-06-012022-06-012018-06-012019-06-012020-06-012021-06-012022-06-01图芒果超媒ForwardPE图分众传媒ForwardPE100609050807040605030402030201010--------------------wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究611互联网和传媒优质公司均估值处于历史低位2H21以来港股美股中概互联网多家公司公告回购计划提振市场信心部分已经实施回购目前多个互联网公司股票价格仍低于回购价格估值低于历史估值区间具备安全边际表重点港股公司回购情况截至2022年11月底腾讯控股阿里巴巴网易哔哩哔哩腾讯音乐阅文集团泡泡玛特20221213收盘价HK3184914169992409783HK3055HK621最新回购日期20221130截止2022年9月截止2022年9月截止2022年9月截止2022年9月2022112820221128回购预案计划金额48亿港元400亿美元30亿美元5亿美元10亿美元7亿人民币预案日202171420201228202122520223320213282022523期限2025330不超过24个月不超过24个月不超过12个月回购实施已回购金额亿HK30174181452300054860HK233HK666已回购数量万股93111374027002601140010683064已回购均价HK324071320685192062754HK2181HK2172注使用美元回购公司回购股份为ADS资料来源各公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom712政策常态化监管确立关注互金整改和进口游戏版号20年底21年底中央经济工作会议对资本的表述2020年12月中央经济工作会议指出要强化反垄断和防止资本无序扩张2021年12月中央经济工作会议指出对于资本要正确认识和把握资本的特性和行为规律要发挥资本作为生产要素的积极作用同时有效控制其消极作用要为资本设置红绿灯22年3月以来平台经济监管的思路1强调常态化监管2明确支持企业境外上市3提出平台经济为经济发展做贡献的方向助力稳就业中小微企业纾困最后一公里保供加快技术研发突破我们认为22Q1末互联网政策底已现此后更多积极信号出现强化了这一预期表22年平台经济监管的相关表述时间相关部门和会议平台经济和企业境外上市相关内容关于中概股目前中美双方监管机构保持了良好沟通已取得积极进展正在致力于形成具体合作方案中国政府继续支持各类企业到境外上市国务院金融稳定发展委员会专题关于平台经济治理有关部门要按照市场化法治化国际化的方针完善既定方案坚持稳中求进3月16日会议通过规范透明可预期的监管稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作红灯绿灯都要设置好促进平台经济平稳健康发展提高国际竞争力关于香港金融市场稳定问题内地与香港两地监管机构要加强沟通协作中央政治局会议分析研究当前经促进平台经济健康发展完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范健康发展4月29日济形势和经济工作的具体措施要支持平台经济民营经济持续健康发展研究支持平台经济规范健康发展具体措施鼓励平台企业全国政协推动数字经济持续健5月17日参与国家重大科技创新项目康发展专题协商会要处理好政府和市场关系支持数字企业在国内外资本市场上市稳就业以平台企业发展带动中小微企业纾困5月31日国常会稳经济一揽子政策疫情防控中保供加快人工智能云计算区块链操作系统处理器等领域技术研发突破中央政治局会议分析研究当前经要推动平台经济规范健康持续发展完成平台经济专项整改对平台经济实施常态化监管集中推出7月28日济形势和经济工作一批绿灯投资案例国家发改委关于数字经济发展情支持和引导平台经济规范健康持续发展完成平台经济专项整改实施常态化监管集中推出一批10月28日况的报告绿灯投资案例wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究整理812政策常态化监管确立关注互金整改和进口游戏版号互联网平台和具体的产业监管反垄断数据安全内容审核保护未成年人等监管框架已基本建立并落地进入常态化监管借鉴产业加速规范后续主要跟踪互金整改进展以及内容监管的边际变化表互联网相关政策梳理领域监管方向产生影响明确二选一大数据杀熟违反反垄断法对平台二选一行为处以罚款针对交易类平台关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见发布平台的盈利空间需考虑正的社会外部性引导特殊时期外卖平台佣金调整以为服务业纾困反垄断强调超级平台大型平台的责任针对具备流量互联互通长期使互联网竞争更加开放公平资本优势的平台处罚和叫停违规合并收购保护国家数据安全和个人信息提高平台合规成本经营上重点关注广告数据安全个人信息保护法数据安全法和网络安全法构成数据安全电商ROI变化数据跨境流动最敏感法律框架回归支付本源提升交易透明度严禁不正当竞争互金整改细则影响平台金融业务的货币依法持牌合法合规经营个人征信业务保护个人数据隐私化长期空间如微信支付蚂蚁金服金融科技设立金融控股公司严格落实监管要求确保资本充足关联交易合规未来将成立金融控股公司但整改细则尚完善公司治理按审慎监管要求严格整改违规信贷保险理财等金融不明朗活动等等减轻义务教育阶段学生过重作业负担和校外培训负担在线教育行业收缩转型方向为直播带货在线教育发布关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见职业教育素质教育教育信息化出海发布关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知影响短期国内增速长期有助于减轻行业游戏游戏版号21年9月-22年4月暂停发放目前已恢复舆论压力出海成为更多公司增长策略2018奠定网上网下一把尺子基本原则长视频网剧网大电影等纳入传统影视娱乐长视频媒体监管框架-行政许可制影响长视频短期内容排播和业绩表现清朗行动整治不良饭圈现象整顿劣迹艺人整顿偶像养成类节目短视频直播打赏直惩治主播偷税漏税乱象打击虚假营销改变大主播集中度过高格局播电商2022清朗系列行动促进形成行业规范wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究整理912政策常态化监管确立关注互金整改和进口游戏版号蚂蚁集团IPO暂停是影响互联网板块情绪的重要事件收入和利润占比最高的信贷业务整改是蚂蚁集团整改的重点蚂蚁消金21年6月成立承接消费信贷产品花呗及借呗并进行品牌隔离为什么要关注蚂蚁消金增资业务规模取决于资本金股权情况作为参考自营和联合贷款受到杠杆约束资本金限制规模上限助贷尚未受到杠杆约束但是涉及用户数据的业务需纳入征信体系仍然保持国有资本和民营资本共同出资此外互联网金融整改进程重点关注金控牌照落地图蚂蚁集团暂停IPO后重要事件20年12月21年4月22年6月人民银行银保监会证监会国人民银行银保监会证监会国蚂蚁集团董事会成员调整春华资22年11月家外汇局等金融部门联合约谈了蚂家外汇局等金融部门再次联合约谈本创始人胡祖六退出独立董事新蚂蚁消金增资方案更新此前由于蚁集团提出设立金控公司确保蚂蚁集团明确整改方案五大要增前证监会副主席现港交所主席中国信达退出使得21年12月提出的资本充足依法持牌个人征信业求提出蚂蚁集团整体申设为金融史美伦增资方案暂缓务回归支付本源等要求控股公司等表蚂蚁消金增资方案比较21年12月方案22年11月方案增资额220亿元105亿元蚂蚁集团增资完成后持股50蚂蚁集团鱼跃医疗鱼跃医疗舜宇光学舜宇光学增资方博冠科技实控人为网易博冠科技实控人为网易杭金数科实控人为杭州市人民政府增资完成后持股10中国信达传化智联渝富资本实控人为重庆国资委农信集团实控人为重庆市供销合作总社wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1013基本面短期看降本增效低基数复苏较多互联网公司22Q2起体现降本增效利润率环比向上22Q3收入增速回暖表重点公司营业收入同比增速202020213Q214Q211Q222Q223Q22腾讯控股28161380-3-2游戏网易24191923151310快手50383335241314内容社区短视频哔哩哔哩7762615130911阿里巴巴32302910903电商京东2928263218511拼多多975851373665本地生活服务美团18563831251632产业互联网和硬件等贝壳5315-12-22-39-43-3表重点公司调整后归母净利润率202020213Q214Q211Q222Q223Q22腾讯控股25222217192123游戏网易20231727222331快手-13-23-24-15-18-6-3内容社区短视频哔哩哔哩-21-28-31-29-33-40-30阿里巴巴27181519111516电商京东2222224拼多多-5151531183435本地生活服务美团2-14-11-8-846产业互联网和硬件等贝壳43-500-511注快手美团为调整后净利润率其余公司为调整后归母净利润率注2阿里巴巴使用自然年度财务数据wwwswsresearchcom资料来源各公司财报申万宏源研究1113基本面短期看降本增效低基数复苏表重点互联网公司22年业务调整情况业务收缩PCG平台和内容事业群裁员其中腾讯视频微视等业务明显缩减腾讯视频表示要优化内容成本减少财务亏损腾讯CSIG云与智慧产业事业群裁员其中教培明显缩减云业务主动缩减亏损项目自4月起关停看点快报搜狗地图腾讯看点等近10款应用下架20余款游戏停止腾讯幻核数字藏品发发行严格把控组织内部营销活动支出尤其是数字内容服务相关业务收缩社区团购业务收缩美团优选关停甘肃青海宁夏新疆西北四省及北京业务快驴美团优选美团买菜是裁员重灾美团区业务投入筹备海外外卖业务首站试点中国香港业务收缩快手关闭针对北美的Zynn国际化部门是重点裁员业务线销售费用收缩业务收缩生活服务板块饿了么和口碑等本地生活业务飞猪事业部重点裁员阿里巴巴社区团购业务盒马淘菜菜有一定比例裁员阿里智能云物联平台停运阿里智能app下架关闭相互宝互助平台下架采源宝友啥礼发发等app业务收缩销售费用收缩拼多多业务投入投入百亿资金设立百亿农研专项上线跨境电商平台Temu业务收缩教育业务线重点裁员字节跳动游戏发行业务线重点裁员业务投入21年底成立生活服务一级部门开始内测外卖服务wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究整理1213基本面中期看出海政策对跨境电商及文化出口均积极鼓励表跨境电商相关政策发布时间政策名称发布部门重点内容解读关于同意在鄂尔多斯等27个城市和地区设立跨境电子2022年2月国务院同意新增鄂尔多斯市扬州市等27个城市和地区为跨境电子商务综合试验区商务综合试验区的批复推进跨境电商综合试验区建设研究调整跨境电商零售清单范围支持发展保税进口企业对企业出口等模式鼓励跨境电2022年1月十四五现代流通体系建设规划国家发改委等商平台完善功能支持加快发展贸易新业态包括促进跨境电商持续健康发展推动市场采购贸易方式发展发挥外贸综合服务企业带动作用2021年11月十四五对外贸易高质量发展规划商务部加快海外仓发展推动保税维修发展支持离岸贸易发展等在全国适用路境电商B2B直接出口跨境电商出口海外仓监管模式便利跨境电商进出口退换货管理优化跨境电商专惠进2021年7月国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见国务院口商品清单扩大路境电商综试区试点范围到2025年力争培育100家左右在信息化建设智能化发展多元化服务本地化经营等方面表现突出的优秀海外仓企业开展跨境电商十百千万专项行动规则和标准建设专项行动还海外高质量发展专项行动等到2025年跨境电商等新业2021年7月十四五商务发展规划商务部态的外贸哔哩提升至10中华人民共和国国民经济和社会发展第十四五个五年2021年3月全国人民代表大会加速发展跨境电商鼓励建设海外仓保障外贸产业供应链运转规划和2035年远景目标纲要关于扩大跨境电商零售进口试点严格落实监管要求跨境电商零售进口的试点范围将扩大到所有自贸试验区跨境电商综试区综合保税区进口贸易促进创新示范区保税物2021年3月商务部发改委等6部门的通知流中心B型所在城市及区域表文化出口相关政策发布时间政策名称发布单位内容2022年7月关于推进对外文化贸易高质量发展的意见商务部等27部门深化文化领域改革开放培育文化贸易竞争新优势激活创新发展新动能激发市场主体发展活力拓展合作渠道网络商务部文化和旅游部等2021年1月关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施健全共建机制完善财政支持政策优化金融服务提升服务水平并深化国际合作17部门坚持以企业为主体市场为导向培养具有国际竞争力的外向型文化企业合理布局国家对外文化贸易基地引领企业开2021年5月十四五文化产业发展规划文化和旅游部拓海外文化市场推进文化贸易服务平台建设中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规2021年3月十三届全国人大四次会议积极发展对外文化贸易开拓海外文化市场鼓励优秀传统文化产品和影视剧等数字文化产品走出去划和2035年远景目标纲要支持创建国家版权发展基地提升国家对外文化贸易基地上海服务能级举办授权展会实施千帆计划服务数2020年11月上海市全面深化服务贸易创新发展试点实施方案上海市政府字文化内容走出去年月国务院办公厅关于推进对外贸易创新发展的实施意见国务院办公厅加快发展对外文化贸易加大文化出口重点企业和重点项目的支持加强国家文化出口基地建设13wwwswsresearchcom资料来源商务部等申万宏源研究13基本面中期看出海互联网出海为何游戏短视频领军工程师红利流量运营变现经验领先产业链短本地化相对容易游戏IP优势不明显但可合作补齐短板电商产业链长物流成本高海外有较领先的头部B2C平台竞争者但国内供应链是优势独立站成突破口表互联网各赛道出海分析赛道海外市场用户规模出海竞争格局出海成效出海优势出海劣势典型公司资本优势参股或并购优势社交具有赢家通吃特点后发很难社交Facebook全球月活30亿FB系一家独大弱公司突破1手游研运能力全球领先中国公司在中重度品类领腾讯全球手游市场规模1035强全球渗透2本地化运营能力提升3游戏先与海外头部游企合作IP输出能力3A游戏研发能力欠缺网易亿美元率23全球IP合作4成熟的发行大于竞争米哈游渠道产业链中国公司份额领先但与1算法运营输出代替内容短视频直播Tiktok全球月活21年9月当地政策监管环境如Tiktok在北字节跳动海外本土公司仍处于激烈强输出2全球化运营经验音频超10亿美印度受挫快手竞争中3轻资产奈飞全球付费用户22亿奈飞迪士尼HBO等1资本优势2平台运营能本地化难度高资产属性偏重内长视频弱无Disney超16亿竞争仍然激烈力强容工业化能力弱Amazon在北美欧洲等中等非洲等1电商重运营和供应链管理电商与物流金融支付相关供应21年亚马逊GMV6000亿地区市占率较高国内出发展中国家较国内电商产业链成熟已经Shein电商链搭建成本较高本土化可能有政美金海从东南亚非洲向北美好北美市场形成了较完善的运营管理拼多多策阻碍切入开始起量和商业化体系2资本优势外卖美国Doordash市20年全球外卖用户约18场份额较大东南亚SEA国内公司出海在劳动力地缘政资本优势参股或并购优势生活服务亿人市场规模约3100的Shopeefood领先弱府关系方面不具备优势外卖偏向美团公司亿美金网约车海外Uber一家重资产网约车Uber规模效应独大wwwswsresearchcom资料来源各公司财报NewzooMarketplacePulse申万宏源研究14主要内容1整体风险出清把握复苏确定性和出海2互联网平台基本面复苏确立中期增长看出海3数字内容景气度回暖文化出海进行时4线下复苏分众和影视梯媒出海元宇宙ARVR国内海外再进一步156估值表和风险提示21腾讯控股竞争壁垒高利润有一定弹性国内流量红利将近但熟人社交精品游戏量大业务核心的竞争壁垒并未动摇业绩底确认Q4至明年继续回暖确定性较高低基数防疫优化将进一步影响广告支付云业务改善节奏和幅度同时7月上线的视频号广告商业化进度超预期我们预计其长期潜在空间超400亿量级中期增长点确定利润率持续提升腾讯长期利润率在25左右降本增效仍有空间游戏政策转暖互金行业整改有望落地关注业绩潜在超预期因素目前腾讯网易已拿到版号监管常态化趋势明确后续关注进口游戏版号下发DNF若上线将强化业绩增速回暖趋势游戏出海云计算贡献中期增长腾讯持续回购减弱南非股东减持影响表视频号广告空间测算图腾讯调整后归母净利润率指标2020E2021E2022E长期空间29视频号DAU亿26283045272626朋友圈DAU亿7575757527262525252424252425视频号DAU朋友圈DAU3537406025242323人均每天用户时长分钟192530352223每分钟播放次数222121广告加载率281919单用户每天观看广告条数12561717CPM价格千次元2045日收入亿元011115年收入亿元13414wwwswsresearchcom资料来源视灯数据腾讯控股财报申万宏源研究1622本地生活服务万物到家增长与盈利验证抖音强势布局疫情影响三季度本地生活线下消费但餐饮即时零售等到家业务具备刚需特征美团为代表的生活服务平台22Q3财报仍体现了较好的收入增速和盈利能力美团核心本地商业22Q3同比増长246餐饮外卖及美团闪购业务的总订单同比增长162至50亿笔2022Q3核心本地商业经营溢利93亿元YoY125QoQ13经营利润率20说明平台在即时配送服务上已经抢占了用户心智2022Q3国内疫情反复影响到店酒店及旅游业务收入考虑到四季度疫情及防疫政策变化转暖仍需时间美团新业务22Q3同比增长39722Q3新业务经营溢利-677亿元YoY325QoQ03经营利润率-4222Q2经营利润率为-48收入端的亮眼增长部分源于即时零售自营模式美团买菜业务订单量增长新业务亏损幅度缩窄但仍然较大社区团购业务仍需继续优化UE模型表美团各业务增长情况亿单位亿元2Q213Q212Q223Q22QoQYoY核心本地商业收入337037173678463326002460核心本地商业经营利润5914158269321281246核心本地商业OPM176112225201-23pct895pct新业务收入1006116614161629151397新业务经营利润-879-1003-679-67703325新业务OPM-87-86-48-4264pct444pct资料来源美团公告申万宏源研究wwwswsresearchcom1722本地生活服务万物到家增长与盈利验证抖音强势布局3Q22外卖旺季叠加疫情常态化外卖单量稳健增长预计四季度单量承压看好复苏后强劲韧性疫情教育用户外卖消费习惯长期渗透率有望提升外卖服务抢占用户心智补贴降低盈利能力提升即时零售平台美团闪购3Q22日均单量达490万单骑手配送网络是即时零售快速发展的关键未来盈利提升驱动降低用户补贴提升客单价进一步广告变现等图美团外卖总单量增长情况及增速亿图美团外卖GTV及增速亿元5012025001201001004020008080603015006040402020100020010500-2000-400-201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22外卖单量亿YoY外卖GTV亿元YoY资料来源美团公告申万宏源研究注2Q223Q22为测算数据资料来源美团公告申万宏源研究注2Q223Q22为测算数据图美团外卖单均盈利元单图美团外卖单均补贴元单图美团闪购日均单量及增速百万2060150145012154010010300810205006100405000020000-02闪购日均单量百万YoY资料来源美团公告2Q223Q22申万宏源研究测算资料来源美团公告申万宏源研究测算资料来源美团公告晚点Latepost申万宏源研究测算wwwswsresearchcom1822本地生活服务万物到家增长与盈利验证抖音强势布局抖音以内容种草团购券模式入局本地生活业务据36氪抖音本地生活1-10月累计GMV已经逼近600亿流量抖音公域流量店找人模式契合随机性消费美团则是搜索LBS用户评价人找店模式商户抖音对头部连锁商家新开店商家的品牌宣传和拉新有重要价值疫情期间契合了商家多渠道销售需求核心品类决策成本低冲动性消费低价高频的茶饮快餐甜品等丽人等非标品类视频展示也有一定优势参考团购大战历史团购助力本地生活到店业务引流实际到店履约和复购还有赖对商户综合服务能力美团在团购大战中胜出不仅靠流量上的优势线下地推以及对商户提供了配送供应链IT支持金融供应链的综合服务形成了商户粘性抖音未来是否进一步投入商户运营是到店业务天花板的关键图大众点评商户推荐基于LBS用户评价及折扣图抖音本地生活基于同城页及商户POI嵌入同城推荐商户POI附近商户资料来源大众点评申万宏源研究资料来源抖音申万宏源研究wwwswsresearchcom1923电商整体复苏明显拼多多国内海外均有积极增长疫情反复对2Q22电商板块有所影响但6月起随着疫情情况逐步好转电商短期景气逐步改善三大电商平台Q3增速均回升复苏过程中各平台的分化仍在持续拼多多表现持续抢眼增速显著跑赢其他货架电商平台电商平台通过降低用户补贴收缩非核心业务等措施降本增效拼多多体现强劲盈利能力图实物商品网上零售额及渗透率亿元图阿里巴巴京东拼多多国内电商收入YoY120000302502625252590000200212018600001515150131110300005100005001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22-50实物商品网上零售额亿元线上渗透率阿里巴巴-中国商业收入增速京东-1P收入增速拼多多营收增速图阿里巴巴京东和拼多多的销售费用率图阿里巴巴京东和拼多多的Non-GAAP归母利润率1204010020800601Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q2240-2020-400QQQQQQQQQQQ-阿里巴巴京东拼多多阿里巴巴京东拼多多wwwswsresearchcom资料来源国家统计局各公司财报申万宏源研究20