复盘2022，SW纺织服饰下跌12%，相对SW全A跑赢4.7%，悲观预期下板块估值回落至31%低分位水平。跟踪判断外需回落已得印证，而内需改善虽起步波折，但正在加速形成共识性机会，参照上轮2020-2021H1复苏周期，服装消费显著强Beta，后续有望又迎高弹性窗口。
　　国货运动高景气穿越周期，仍是最强主线赛道。23亚运年-24奥运年催化不断，中国运动户外市场规模有望持续新高，成长性、竞争格局更优于全球市场，且国货崛起特征显著。国货运动龙头22Q3销售显著回暖，双十一线上大促预计增长双位数~30%不等，显著强于大盘，市场关切的高库存问题有望在明年初得到实质解决。推荐：李宁、安踏体育、特步国际、牧高笛。
　　K型复苏下消费走向分层化，一手高端一手性价比。美国劳工部实证研究发现，低工资企业和低收入工人受疫情影响的衰退冲击最大，且恢复速度也最慢，可一定程度推断较低收入居民预期主要恶化，较高收入居民预期相对稳定，这或导致消费选择走向分层化，消费升级与降级并存，高端与性价比品牌皆具复苏弹性。推荐：比音勒芬、海澜之家。
　　全球纺织业转移加速，看好东南亚运动制造产能。“强势品牌+大型制造+优质供应”的稳定多赢格局，泛运动服饰订单景气高、量级大、盈利佳，不断牵引中国制造龙头加速产能转移东南亚，竞争优势将日益凸显。外需总体弱Beta之下，精选运动鞋服、天然纤维等长期成长方向，具备相对独立的景气度。推荐：华利集团、盛泰集团、新澳股份。
　　投资分析意见：12月全国防疫政策重大优化，纺服板块有望迎来盈利与估值齐升的双击机会，优先推荐“景气先锋”（运动户外链）和“K型复苏”（高端和高性价比国民品牌）。
　　风险提示：全球疫情形势严峻；原料价格大幅波动；行业竞争加剧；全球贸易不确定性。
　　

研究报告全文：疫后复苏强Beta盈利与估值有望双击2023年纺织服装行业投资策略证券分析师王立平A0230511040052研究支持求佳峰A0230119030001刘佩A0230121070001李璇A0230122060008投资要点复盘2022SW纺织服饰下跌12相对SW全A跑赢47悲观预期下板块估值回落至31低分位水平跟踪判断外需回落已得印证而内需改善虽起步波折但正在加速形成共识性机会参照上轮2020-2021H1复苏周期服装消费显著强Beta后续有望又迎高弹性窗口国货运动高景气穿越周期仍是最强主线赛道23亚运年-24奥运年催化不断中国运动户外市场规模有望持续新高成长性竞争格局更优于全球市场且国货崛起特征显著国货运动龙头22Q3销售显著回暖双十一线上大促预计增长双位数30不等显著强于大盘市场关切的高库存问题有望在明年初得到实质解决推荐李宁安踏体育特步国际牧高笛K型复苏下消费走向分层化一手高端一手性价比美国劳工部实证研究发现低工资企业和低收入工人受疫情影响的衰退冲击最大且恢复速度也最慢可一定程度推断较低收入居民预期主要恶化较高收入居民预期相对稳定这或导致消费选择走向分层化消费升级与降级并存高端与性价比品牌皆具复苏弹性推荐比音勒芬海澜之家全球纺织业转移加速看好东南亚运动制造产能强势品牌大型制造优质供应的稳定多赢格局泛运动服饰订单景气高量级大盈利佳不断牵引中国制造龙头加速产能转移东南亚竞争优势将日益凸显外需总体弱Beta之下精选运动鞋服天然纤维等长期成长方向具备相对独立的景气度推荐华利集团盛泰集团新澳股份投资分析意见12月全国防疫政策重大优化纺服板块有望迎来盈利与估值齐升的双击机会优先推荐景气先锋运动户外链和K型复苏高端和高性价比国民品牌风险提示全球疫情形势严峻原料价格大幅波动行业竞争加剧全球贸易不确定性wwwswsresearchcom2主要内容12022复盘需求景气预期切换伴底部渐显2服装家纺低估值高股息强Beta共振21国货正崛起运动户外延续高景气22消费分层化一手高端一手性价比3纺织制造产业链转移内看效率外看格局4推荐高景气运动户外链国民品牌消费分层链3112022复盘没有主线只有主题的一年总体跑赢市场20图12022年纺织服饰板块行情复盘春节降温北京冬奥催化1-2月服装零人民币贬值关税减免预期纺织业出口数6月本轮上海疫情社会面清零618电商9-11月全国各地疫情散发零售业经历售环比大幅改善全板块迎来短暂反弹据新高4月纺织制造板块跑赢市场大促季开启国内零售触底7-8月回暖短暂复苏窗口之后再度承压临时歇业率2月下旬俄乌战争爆发催生全球通胀担4月起华东疫情战时拉长零售业预期恶8月起人民币又一轮大幅贬值部分出口新高忧黑天鹅事件导致全市场快速下跌化且海外通胀压力引申外需前景担忧全型制造龙头利润增厚但外需走弱的市场预12月国内疫情防控政策重大变化市场板块进一步下挫期较为强烈纺织制造板块依旧跌势对消费改善信心大增全板块快速反弹100202211202221202231202241202251202261202271202281202291202210120221112022121-10-20主题抗病毒面料主题冰雪户外主题人民币贬值主题人民币贬值-30疫后复苏超额收益SW纺织服饰-申万A股申万A股SW纺织服饰SW服装家纺SW纺织制造wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注统计截至20221294112022复盘板块相对收益为正位列全市场中游截至2022129SW纺织服饰绝对收益-118相对申万A股指数47相对收益位列全行业第13位处于所有申万一级行业的中游SW服装家纺绝对收益-127相对收益37SW纺织制造绝对收益-97相对收益68图22022年申万一级行业累计超额收益40相对申万A股指数20470-20煤炭综合银行通信汽车钢铁环保传媒电子房地产计算机交通运输建筑装饰商贸零售社会服务石油石化美容护理农林牧渔纺织服饰基础化工有色金属公用事业食品饮料机械设备家用电器医药生物轻工制造非银金融建筑材料电力设备国防军工wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注统计截至2022129512板块估值A股纺服板块估值处于历史低分位水平截至2022129SW纺织服饰PETTM为236倍处于历史较低分位水平其中SW服装家纺估值分位水平较SW纺织制造更低表1A股纺织服饰板块的PETTM统计PETTMSW纺织服饰SW服装家纺SW纺织制造最大值396455522最小值166168152当前值236240229分位数312035资料来源Wind申万宏源研究注统计周期为201713-2022129图3A股纺织服饰板块PE走势60倍PETTM504030201002017-01-032017-04-202017-08-012017-11-142018-02-282018-06-122018-09-192019-01-072019-04-232019-08-052019-11-192020-03-052020-06-172020-09-252021-01-122021-04-282021-08-102021-11-252022-03-032022-06-162022-09-24SW纺织服饰SW服装家纺SW纺织制造wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注统计截至2022129612板块估值H股运动龙头估值高位回落性价比显现截至2022129H股纺服龙头估值高位回落安踏李宁申洲波司登PETTM估值回落至历史中枢以下水平特步PETTM仍处较高水平表2H股纺织服饰龙头的PETTM统计PETTM安踏体育李宁特步国际申洲国际波司登最大值8361176687514418最小值19213766193138当前值312334212317178分位数3031601816资料来源Wind申万宏源研究注统计周期为201713-2022129图4H股纺织服饰龙头PE走势120倍PETTM90603002017-01-032017-03-302017-06-302017-09-252017-12-202018-03-212018-06-212018-09-142018-12-122019-03-142019-06-142019-09-092019-12-042020-03-042020-06-022020-08-272020-11-252021-02-232021-05-242021-08-182021-11-162022-02-012022-05-072022-08-022022-11-03安踏体育李宁特步国际申洲国际波司登wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究注统计截至2022129713景气度订单是业绩前兆信号外需回落已得印证我们在中期策略报告202206提出外需回落判断当前已得到出口数据验证总体看21年9月起我国纺织业出口同比转正之后不断提速增长22年1-11月纺织业出口金额2983亿美元45反映出旺盛的海外订单需求边际看8月纺织业出口额310亿美元28较7月332亿美元175走弱随后9月281亿美元-3710月250亿美元-13511月244亿美元-149正式进入同比负增长的阶段走弱原因海外通胀飙升导致鞋服可选消费被部分挤出而此前积极采购又导致终端库存偏高纺织供应链重启转移进程国内部分订单加速回流东南亚上年同期21H2我国纺织出口高基数图5我国纺织业出口规模400亿美元40030030028052502243920020010010017220161517203-4-91-14-150-1002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11出口金额纺织纱线织物及制品当月值出口金额服装及衣着附件当月值当月同比wwwswsresearchcom资料来源Wind海关总署申万宏源研究注2022年11月同比数据为计算值其他同比数据为披露值813景气度订单是业绩前兆信号外需回落已得印证以美国服装服装零售为例通胀飙升已削弱可选消费信心服装配饰零售持续走弱22年1-10月美国服装及配饰店销售额2425亿美元73而同期美国服装CPI54剔除通胀后销售额为2301亿美元18其中5月起剔除通胀后实际销售额已同比基本持平甚至下滑图6美国服装及配饰店销售额图7中国美国欧盟CPI走势500亿美元601411512400401030021382437249977206200163426021100-15200-20-22010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10美国服装及服装配饰店销售额美国服装及服装配饰店销售额增速中国CPI当月同比美国CPI当月同比剔除通胀后美国服装及服装配饰店销售额增速欧盟HICP调和CPI当月同比资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind美国劳工部欧盟统计局申万宏源研究wwwswsresearchcom913景气度纵使内需改善起步波折但不缺席后续逐步复苏回溯2020-2021H1复苏周期当月纺服零售同比增速区间-348691呈高弹性2020年初疫情突发1-3月纺服零售同比-35随后4月降幅收窄5-7月基本持平8月实现增速转正自此在电商大促和国货崛起催化下纺服进入快速增长阶段21H1我国纺服项零售额6739亿元同比20年316同比19年27图82020-2021H1纺服社零复苏展现强劲弹性上一轮复苏周期本轮复苏周期3000亿元806912500602000突发40疫情1500201242-22810000-348-75500-200-40月月月月2222----1111年年年年2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102019202020212022零售额服装鞋帽针纺织品类当月值零售额服装鞋帽针纺织品类当月同比wwwswsresearchcom资料来源Wind国家统计局申万宏源研究注统计截至2022年10月1013景气度纵使内需改善起步波折但不缺席后续快速复苏2022年重蹈自触底到复苏过程当前处于早期阶段服装消费有望再迎高弹性窗口22Q2零售再度承压4月纺服零售同比-228相似20年情形5月降幅收窄隔月6月起就实现增速转正8月增速扩大至51但遗憾9月起各地疫情不断散发拖累10月同比-75我们预计22Q4部分品牌龙头门店歇业率攀升至15-20且电商发货也受阻于各地管控措施从而拖累了零售进一步恢复然而近期全国疫情防控已出现重要变化消费复苏主线正在形成图9当前我国服装零售仍处于复苏的早期阶段上一轮复苏周期本轮复苏周期3000亿元806912500602000突发40疫情1500201242-22810000-348-75500-200-40月月月月2222----1111年年年年2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102019202020212022零售额服装鞋帽针纺织品类当月值零售额服装鞋帽针纺织品类当月同比wwwswsresearchcom资料来源Wind国家统计局申万宏源研究注统计截至2022年10月1114业绩比较品牌增速边际回升制造增速边际回落表3纺织服装行业22Q1-3业绩汇总营收增速归母净利润增速子行业证券代码公司简称22Q122Q222Q322Q1-322Q122Q222Q322Q1-32020HK安踏体育10-20高段中个位数中单位数-----运动服饰2331HK李宁20-30低段高个位数10-20中段-----1368HK特步国际30-35中双位数20-25-----600398SH海澜之家-5-73-3-14-3219-15002563SZ森马服饰0-27-6-11-41-133-40-71大众服饰603877SH太平鸟-8-26-15-16-6-127-87-72301088SZ戎美股份-10-37212-9-3274-2002832SZ比音勒芬30-14201341-133025002154SZ报喜鸟16-144214-27145中高端服饰003016SZ欣贺股份-7-22-12-13-34-62-43-47603587SH地素时尚-9-28-8-15-23-48-25-32603808SH歌力思17-404-50-96-46-67002293SZ罗莱生活-2-9-9-7-13-36-19-20家纺603365SH水星家纺12-7227-74-12-27002327SZ富安娜7-2-5014-1083300979SZ华利集团1129232212282522605138SH盛泰集团312015214329734300888SZ稳健医疗2584131-2691413002003SZ伟星股份3417111945292830603558SH健盛集团2945-81974741048603908SH牧高笛5665566073137-582纺织制造605080SH浙江自然4713-1213818-459300577SZ开润股份363144373-94-63-54603055SH台华新材280-22-217-24-50-21601339SH百隆东方5-3835532831603889SH新澳股份40961647381432SH富春染织-----资料来源Wind申万宏源研究注港股营收增速为主品牌单季度零售流水增速wwwswsresearchcom12主要内容12022复盘需求景气预期切换伴底部渐显2服装家纺低估值高股息强Beta共振21国货正崛起运动户外延续高景气22消费分层化一手高端一手性价比3纺织制造产业链转移内看效率外看格局4推荐高景气运动户外链国民品牌消费分层链13212023-2024年体育丰年将临杭州亚运巴黎奥运等图102023-2024年体育大事件73-716温布尔818-827第19825-910国际116-129澳320-326世登网球锦标赛将届世界田径锦标篮联篮球世界杯将92-910第大利亚网球公界花样滑冰锦标在英国伦敦温布赛将在匈牙利布在菲律宾印尼22届女排亚开赛赛将在日本埼玉尔登举办达佩斯举办日本举办锦赛将在泰国举办举办2023310-31212厦门马拉松短道速滑世923-108第522-528世界714-730第20821-827第28锦赛将在韩19届亚运会将在乒乓球锦标赛将届世界游泳锦标届世界羽毛球锦国首尔举办浙江杭州举办在南非德班举办赛将在日本福冈标赛将在丹麦哥举办本哈根举办614-714第176-8月第7届世1月第18届亚22-28游泳世锦届欧洲足球锦标赛界棍网球女子U20洲杯将在卡塔尔赛将在卡塔尔多哈将在德国举办锦标赛将在中国香举办举办港举办2024216-225世119-21冬青129-24四界乒乓球锦标赛奥会在韩国江大洲花样滑冰将在韩国釜山举726-811奥运会原道举办锦标赛将在中将在法国巴黎举办国上海举办办资料来源Google维基百科申万宏源研究注2024年亚洲杯棍网球女子U20锦标赛的举办时间为根据历年举办时间的预计值wwwswsresearchcom1421运动休闲风潮正盛后疫情时代全球运动市场规模新高全球运动市场规模6662亿美元216首超女装跃升为第一大服饰消费品类中国运动市场规模3718亿美元191成长性更高竞争格局更优国货崛起2019-2021运动装市场规模CAGR中国78全球272021-2026运动装市场规模CAGR中国123全球752021年前10大运动品牌公司市场份额中国CR10835全球CR10446前10大公司中中国运动企业占据4席安踏2李宁4特步6361度7图112021年全球运动服饰零售市场规模6662亿美元216图122021年中国运动服饰零售市场规模3718亿元19180004010000亿美元955430亿元6644308000206000216189191666220631060005479104000371810319931234840000-2402000-102000-10-1320-200-20200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021EEEEEEEEEE中国运动装零售市场规模中国运动装零售市场规模YoY全球运动装零售市场规模YoY全球运动装零售市场规模YoYwwwswsresearchcom资料来源Euromonitor申万宏源研究1521复盘过去10年中国市场国货崛起特征尤为显著逐年重排前10大公司计算当年经调整CR10发图13中国vs全球运动零售市场份额CR10公司口径100现中国市场国货崛起更强于头部集中趋势运动服饰零售市场份额CR10中国vs全球820835公司口径在中国运动服饰市场中当下头部公司CR1080从2012年619升至2021年835而经调整CR10却长619期处于80上下说明第一梯队内部结构发生重大变化60446品牌口径继NikeAdidas之后2021年李宁安踏40356FILA品牌分列第3-5位市场份额达777369388在过去1年5年10年时间维度中均呈提升态势相较202012201320142015201620172018201920202021之下2021年NikeAdidas品牌在中国的市场份额分别中国市场CR10中国市场经调整CR10下滑09pct25pct全球市场CR10全球市场经调整CR10资料来源Euromonitor申万宏源研究表42021年中国运动服饰零售市场前10大品牌份额品牌口径排名品牌2012201620212012-2021变化2016-2021变化2020-2021年变化1Nike1371691915422-092Adidas12414913006-19-253李宁7063770714134安踏6168731205055斐乐0723696246036Skechers0430666236077特步795544-35-11-018Jordan1120402920049Converse21232201-0100度---CR1056863773416697-04资料来源Euromonitor申万宏源研究wwwswsresearchcom1621国货运动龙头22Q3销售回暖当前核心聚焦库存去化22Q3李宁安踏FILA特步主品牌流水增速分别达10-20中段中单位数双位数20-25环比二季度改善明显尤其是7-8月终端复苏强劲但10月以来疫情反复线下经营再受影响22Q4增速环比回落在预期内表5国产体育品牌流水及运营情况跟踪运营指标2020Q12020Q22020Q32020Q42020年2021Q12021Q22021Q32021Q42021年2022Q12022Q22022Q320-25负低单位数负中单位数负10-20低10-2010-20高中个位数下零售流水yoy安踏低单位数低单位数40-4535-4025-30中单位数增长增长增长段中段段滑中单位数负增10-20低高单位数下安踏零售流水yoyFILA20-2525-30中双位数75-8030-35中单位数高单位数25-30中单位数双位数长段滑零售流水yoy其他高单位数负增115-25-3050-5555-6035-4070-7535-4030-3550-5540-4520-2540-45品牌长120零售流水yoy整体10-20高中单位数下10-20中80-90高90-10040-50低30-4050-60高20-30低高个位数下中单位数低单位数10-20中段不包括李宁段下降降段段低段段低段段段滑YOUNG线下渠道零售及20-30低10-20低低单位数下10-20低80-9090-10030-4020-3020-30中高单位数下10-20中段批发段下降段下降降段低段低段高段高段段降李宁30-40中10-20低90-10080-90高30-40中20-3030-40中高单位数下零售持平中单位数20-30低段段下降段下降低段段段高段段降10-20高高单位数下低单位数下10-20低80-90低90-10030-40高20-3020-30低高单位数下批发10-20低段段下降降降段段低段段高段段降10-20低20-30高40-50低30-40中90-10050-60中40-5030-40中中单位数增电子商务约10020-30中段段段段段高段段低段段加零售流水yoy20-25下低单位数下中单位数高单位数约5530-35中双位数20-25超过3030-35中双位数20-25包括线上线下降降特步六五折至七六五折至七七折至七五七五折至八七五折至八七五折至七折至七五七折至七五零售折扣水平六五折至七折六五折至七折约七五折主品牌折折折折折八折折折五个月至五约四个半到零售存货周转约五个半月约五个月五个月以下约四个半月约四个月约四个月约四个月约四个半月个半月五个月资料来源公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom1721国货运动龙头22Q3销售回暖当前核心聚焦库存去化双十一龙头公司表现超预期李宁安踏特步公司线上全渠道销售额预计增长双位数近3030从排名上看FILA安踏李宁分别位居天猫双十一运动品牌销售第234在抖音排名中也均位居前6当前品牌核心议题为库存去化预计明年初有望回归正常水平图14FILA安踏李宁位居天猫双十一运动品牌销售第234也居抖音榜单前列wwwswsresearchcom资料来源天猫天下网商亿邦动力蝉妈妈申万宏源研究18211李宁民族品牌价值难以复制产品提质运营增效民族品牌底蕴深厚乘国潮之风崛起BF2022年全图152022年BrandFinance全球十大最强服装品牌球十大最强服装品牌第9唯一入围的中国品牌产品创新引领行业打造代表科技李宁云李宁深化迭代SKUeg超轻跑鞋迭代至第19代近5年新品6个月内售罄率平均值70以上表6李宁品牌运动鞋产品系列品类系列特点代表产品价格范围元竞速系列轻量回弹提速飞电Disco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