Q3境内酒店整体RevPAR恢复至2019年同期的90%，境外恢复至102%（优于我们前期预期83%/95%的水平）。散点疫情反复对于国内酒店开业及签约仍有一定影响，与此同时公司在精益发展思路下怡莱加速净关84家。短期，9月下旬以来国内疫情管控措施趋严，对Q4修复有一定压制；海外高通胀背景下DH降本控费依旧是重要举措。中期，长线出行恢复、酒店开工和签约需求回补依旧是明确趋势。长期，看好公司精益增长战略下后疫情时代的高质量发展，维持“买入”评级。
　　▍境内整体RevPAR远优于预期。2022年7~9月，境内酒店剔除防疫征用后，华住国内业务RevPAR分别恢复至2019年的90%、89%、90%（vs.6月为86%）。Q3国内整体RevPAR193元，恢复至2019年同期89.7%（若考虑征用酒店恢复至90%，远优于我们的预期恢复度82.5%），其中Occ76.0%/-11.7pcts（同比2019，下同）、ADR254元/+3.4%。同店RevPAR恢复至2019年同期78.4%，其中入住率-14.4pcts、ADR -6.9%。中高端修复好于经济型，经济型和中高端同店RevPAR分别-22.1%/-17.3%。对比Blended和同店修复，中高端结构性影响显著。
　　▍DH环比继续改善，通胀推升ADR。海外方面，4月之后德国疫情管控逐渐放开，Q2整体RevPAR恢复至2019年同期93.0%、Q3进一步恢复至102%（优于我们的预期恢复度95%）。在欧洲通胀背景下，22Q3 DHADR较2019年同期+16.2%；同时，Occ环比亦继续改善，提升6.3pcts。之后建议持续关注名义价格的上升是否能抵消通胀和能源价格的上涨。为应对潜在风险，公司在前期业绩交流会上表示德意志酒店将保持侧重现金流改善措施策略，继续注重提高效率，重新谈判租赁合约以及优化员工成本。
　　▍聚焦精益发展，加速软品牌关店。22Q3境内新开直营4家、加盟425家，净关直营15家、净开加盟240家，整体净增225家（21Q3/22Q2分别净增341/183家）。截至9月底有558家门店被政府部门征用（截至22Q2征用酒店为645家）。DH新开加盟1家，无关店。整体来看，净开经济型39家、中端150家、中高端31家、高端6家。公司自Q2进一步明确收缩软品牌，Q3怡莱净关84家，带动整体关店204家多于预期（vs.中信证券研究部预计100家）。截至2022Q3末，整体pipeline酒店2313家，环比净增加77家。整体门店结构中，中高端（40.4%）和加盟店（91.1%）占比进一步提升。
　　▍风险因素：经济放缓超预期，疫情持续时间超预期，净开门店低于预期，海外通胀和地缘冲突超预期等。
　　▍投资建议：九月下旬以来国内散发疫情加重，整体出行管控趋严，预计对22Q4经营修复形成一定压制。展望明年，境内外需求恢复趋势依旧明确，“精益增长”和“合格门店”战略下公司有望实现更高质量发展。维持2022~2024年EPS预测为-0.09/0.72/1.04元，现价对应2023和2024年EV/EBITDA 13X和10X，PE分别为27X和18X，维持推荐。考虑到华住历史PE中枢处于35~50x区间，而锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店等可比公司2024动态PE亦在30X以上（wind一致预期），而华住因自身经营效率更加出众，市场一般给予相对行业平均水平5~10XPE溢价，当前行业处于景气修复向上周期，给予公司2024年35XPE，按照10%折现率，对应2023年目标价46美元，维持“买入”评级。