电子烟税负落地，生产及批发环节分别从价征收36%/11%消费税，出口免税，品牌持有企业承担主要纳税责任。我们认为产业链下游腾挪空间较大，经合理的价格策略对冲后对产业链上游盈利冲击较为温和，代工商及品牌商国内业务盈利能力下滑有限。同时考虑到思摩尔国际主要收入来自出口海外，影响进一步缩小。税收落地后政策确定性进一步增强，利好估值底部确立。维持“买入”评级。
　　▍电子烟消费税落地，整体税率符合预期。10月25日，财政部、海关总署及税务总局三部门发布《关于对电子烟征收消费税的公告》，将电子烟纳入消费税征收范围。《公告》显示电子烟将于2022年11月1日起实行从价计税，在生产（进口）和批发环节分别按照销售额的36%和11%征收消费税，出口退（免）税。其中通过代加工方式生产电子烟的，以品牌持有企业为纳税主体，由品牌持有企业缴纳消费税，计税价格为品牌持有企业销售给批发企业的销售额。
　　▍若现有价格体系不变，征税后品牌商/终端毛利率-36pcts/-5pcts，消费税/增值税占比终端零售额34%。以悦刻幻影产品为代表的现有价格体系为例：思摩尔出厂约28元/盒（含VAT）；品牌商出货50元/盒（含VAT）；电子烟交易平台加价6%以53元/盒（含VAT）出货给终端；终端零售价99元/盒（含VAT）。若在现有价格体系上加征消费税，则品牌商及终端毛利率分别-36pcts/-5pcts至8%/41%，共缴消费税21元/盒，占终端零售额21%，叠加增值税（13%）后总税负约终端零售额的34%。
　　▍品牌提价势在必行，料代工商、品牌商毛利率均有一定幅度下降，极端价格策略下可将税负向下游完全转移。品牌商可通过合理上调批发价及终端零售价向下游转移消费税负，我们判断电子烟终端零售毛利率有望向传统卷烟（约17%）回调，极端情形下悦刻上调批发及零售价至140/199元/盒（含VAT）可将消费税负完全转移给零售终端及消费者而维持原有毛利率（见正文测算）。但正常情形下料各产业链环节共同承担消费税负，价格策略对应的敏感性分析可参考正文表格。
　　▍风险因素：VUSE alto及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。
　　▍投资建议：电子烟税负落地，产业链下游腾挪空间较大，经合理的价格策略对冲后对产业链上游盈利冲击较为温和；且思摩尔主要收入来自出口海外，出口业务不受消费税影响。我们维持公司2022-24年营业收入预测为123/134/183亿元，同比-10.5%/+9.1%/+36.4%；维持调整后净利润预测为29.6/35.2/48.4亿元，同比-45.6%/+18.8%/+37.4%；对应2022-24年调整后EPS预测为0.49/0.58/0.80元。公司客户资源优势凸显，高投入强化技术领先优势，海外格局改善及新品开发料支撑中长期高成长。维持目标价14港元，对应2023年20倍PE，维持“买入”评级。