思摩尔国际发布三季度业绩：2022年Q1-Q3调整后纯利21.57亿（-48.9%），22Q3单季度7.21亿（-42.3%），降幅环比收窄。新国标产品过渡、大客户降价、同期高基数等多重不利因素下表现短期承压。
　　新国标下国内业务提货减少，海外大客户价格体系已经稳定
　　2022Q3公司业绩下滑主要系：
　　1）国内收入同比下降，新国标10.1执行，下游经销商&国内各品牌提货在8-9月开始逐步减少；展望2022Q4，伴随消费者从水果口味向烟草口味过渡，我们认为Q4国内需求或见底，2023Q1开始有望持续回暖。
　　2）大客户英美烟草产品价格同比下调，但2022Q3价格环比2022Q2持平，表明因自动化率提升进行的降价已经阶段性稳定。
　　3）低毛利率一次性电子烟产品占比迅速提升。
　　4）研发支出、管理费用投入增加。今年公司加大在雾化技术的基础研究、医疗、健康领域的投入，同时为提升集团管理及营销能力，本增加了对信息系统、组织及流程、营销体系建设等方面的投入。
　　海外换弹式竞争格局改善，一次性产品增量明显
　　1）PMTA优化格局，Vuse份额持续抬升：公司海外客户英美烟草、日烟、NJOY旗下部分产品过审PMTA，而其竞争对手JUUL被拒、后通过和解协议解决，但也带来了巨大的资金压力（和解金为4.385亿美元、在6-10年内付清），经营承压。根据尼尔森数据，截至9月10日的4周内，Vuse的市场份额从39%上升到39.7%，而Juul则从29.4%下降到28.1%，NJoy从2.9%下降到2.8%，Vuse份额持续提升，利好思摩尔国际订单量表现。
　　2）一次性电子烟产品放量、环保有望成为差异竞争点：公司上半年向海外推出一次性产品，并依靠核心客户迅速进入进入欧洲市场，驱动欧洲地区收入增长，22Q3订单逐月环比向上，全年有望贡献较大收入增量（22H1收入3.2亿，全年有望突破20亿）。根据Opinium研究表明，英国每年购买约1.68亿支一次性电子烟，而超过50%的消费者使用完后直接扔进垃圾桶，导致英国垃圾填埋场危机，后续一次性电子烟的回收问题以及环保可降解产品预计成为电子烟品牌考量的重要因素，思摩尔国际FEELMMax陆续推出了多个环保型电子雾化产品解决方案,并联合供应商研发环保材料，符合客户选择方向，帮助开拓更多合作。
　　国内：国标加速供应链端格局集中，
　　10月电子烟监管新规落地后，根据蓝洞新消费，2021年10月与比亚迪电子达成合作的极感电子烟品牌，最新国标产品包装生产厂商已经变更深圳麦克韦尔科技有限公司，意味着其代工业务从比亚迪电子转至思摩尔，此外暴雪、千慕等品牌也有类似动作，我们认为主要系思摩尔在生产配额上较友商优势显著；截至目前思摩尔在国内有3.29亿颗烟弹产能的悦刻、7400万颗烟弹产能的YOOZ、3300万颗烟弹产能的魔笛、7700万颗烟弹产能的雪加、400万颗烟弹产能的极感、90万颗烟弹产能的千慕等客户，合计达到5.2亿颗左右，在供应链端保持绝对领先。
　　盈利预测与估值
　　展望后市，国内监管生效优化格局、口味向新国标产品优化，美国JUUL经营压力加大、Vuse份额有望持续提升，思摩尔国际坚在行业压力期，持续加大研发投入，为未来业务打基础，有望在市场转好时抓住机遇实现自身成长。我们预计公司22-24年实现营收131.18亿（-4.63%）、156.29亿（+19.14%）、188.67亿（+20.71%），实现归母净利润30.75亿（-43.51%）、37.97亿（+23.49%）、46.55亿（+22.59%），对应当前股价PE分别为16.01X/12.96X/10.57X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期