事件：思摩尔国际发布2022年前三季度业绩。公司前三季度实现净利润20.89亿元，同比-49.0%；实现经调整后净利润21.57亿元，同比-48.9%。单季度看，22Q3实现净利润7.04亿元，同比-42.2%；实现经调整后净利润7.21亿元，同比-42.3%，环比18.3%。
　　产品结构变化、对客户价格调整及加大费用投入，致利润率承压。Q3业绩同比大幅下滑，主要系：1）低毛利的一次性产品占比提升，而高毛利的国内业务占比下降，产品结构变化影响毛利率；2）对大客户供货价同比下调（环比稳定）致毛利率下降；3）加大研发投入，研发费用大幅增加；4）增加信息系统、组织流程、营销体系建设投入，管理费用、销售费用同比大幅增加（环比稳定）。
　　国内：过渡期阵痛调整，出货有望逐月改善。9月30日国内电子烟监管过渡期结束，10月1日起进入常态化监管阶段，“1+2+N”电子烟监管制度体系正式开始实施。受国标过渡影响，公司Q3末转为仅生产新国标订单，9月出货大幅减少，短期业绩承压。展望Q4，随着消费者原有的口味烟囤货消化殆尽并开始适应烟草口味，公司出货有望逐月改善。长期看，监管提升行业门槛，根据蓝洞新消费，由于新国标的烟草味限制对雾化设备的发热体性能提出更高要求，部分品牌如暴雪、极感、千慕等订单或将转移至思摩尔国际，龙头有望受益于有序监管下的赛道长期成长。
　　海外：大客户份额持续提升，一次性产品表现靓丽。换弹式产品方面，根据尼尔森数据，截至9月10日的四个星期，大客户Vuse在美国市占率升至39.7%，与竞争对手Juul的差距进一步拉开，虽Q3受到部分前期库存消化及对大客户降价影响，预计Q4有望恢复正常出货。展望未来，随PMTA推进、执法力度加强，公司有望持续受益大客户份额增长。一次性产品方面，22H1实现销售收入3.2亿元（+234.5%），随着一次性产品交付能力提升，Q3公司一次性小烟环比高增，在产品技术和渠道壁垒加持下，预计明年持续贡献增长。
　　雾化技术优势稳固，研发投入蓄力未来成长。公司持续强化研发投入（2022年预算投入研发费用16.8亿元），注重基础研究，拓展不同雾化方式及应用场景，打造全球领先雾化科技平台。根据公司中报，一款雾化给药装置已经进入创新医疗器械特别审批程序，有望近期实现商业化，为未来成长提供新动力。我们认为公司坚持践行长期主义，在知识产权保护及先发优势加持下护城河不断加深，有望维持市场领先地位。
　　投资建议：全球替烟趋势下，公司技术和制造优势突出，海外绑定头部烟草公司、一次性产品快速放量，国内市场进入常态化监管阶段，行业规范化下长期成长可期。我们预计公司2022-2024年实现营业收入122.4、137.5、168.5亿元，同比增长-11.0%、12.3%、22.5%；实现调整后净利润29.5、32.1、39.8亿元，同比增长-44.2%、8.6%、24.1%（由于疫情、监管等因素影响，下调盈利预测，前次预测值为35.3、41.7、51.2亿元），对应EPS为0.49、0.53、0.65元，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险、技术变动风险、消费风格切换风险、产业链格局变动风险