公司公告22Q1-3业绩，表现基本符合预期：22Q1-3公司实现净利润20.89亿元，yoy-49.0%，经调整后净利润21.57亿元，yoy-48.9%；其中22Q3实现净利润7.04亿元，yoy-42.2%，经调整后净利润7.21亿元，yoy-42.3%。相较于22Q2净利润8.58亿元，yoy-49.5%，经调整后净利润8.83亿元，yoy-49.5%，22Q3降幅环比收窄。
　　短期看，受到自动化改造降本效果让利客户、国内业务占比下行、一次性电子烟新业务拓展、阶段性费用率投放加大等因素，毛利率回调，盈利承压。1）低毛利的一次性电子烟收入占比提升：公司22H1推出全球首款陶瓷芯一次性解决方案FEELMMax，产品一经推出，助力大客户在短时间内成为英国一次性市场的前三名，但一次性产品的毛利率低于换弹式，低毛利一次性产品占比提升，公司整体毛利率有所回落；后期随着陶瓷芯一次性产品的产线智能化改造的覆盖率提升，公司有能力兼顾让利客户和保持稳定的毛利率水平；2）公司产线自动化改造的红利积极向大客户分享，支持其抢占更多市场份额：22H1公司针对个别大客户下调产品价格，根据英美烟草22H1中报，VUSE的单位成本下降17%，VUSE在美国电子雾化市场份额较2021年底提升7.2pct至39.7%（截至9月中旬），稳居第一；但22Q3价格环比稳定，后续盈利有望企稳；3）国内电子烟新规正式落地，国内业务收入占比下降短期内拉低毛利率：2022年8月以来国内品牌纷纷宣布停产非国标产品，公司公告称8月25日后将只接受产品已通过国标技术审评的委托订单，预计22Q3国内收入回调趋势会延续；4）阶段性费用率投放加大，拖累利润率表现：22Q3公司研发投入同比大幅增加，研发费用率预计超10%；一次性、开放式等市场开拓费用阶段性增加，短期内拖累净利率。
　　中长期看，海内外合规化进程推进，公司份额提升顺畅；多应用雾化科技平台雏形已现：
　　海外市场：FDA合成尼古丁审核严于预期，利好主要代工大客户市场份额提升：2022年10月中旬，FDA宣布已经完成对95%的合成尼古丁产品审核，未授权任何产品通过，包括美国一次性龙头品牌Puff Bar；美国市场大量一次性品牌的退出，利好合规的换弹式厂商市场份额提升，特别是前期部分单品已经通过PMTA的英美烟草、NJoy等电子雾化龙头品牌（二者均为公司代工客户）；后续大客户的代工核心单品Vuse Alto是否能通过FDA审核仍需密切跟踪。
　　国内市场：中期看新国标产能向头部集中趋势明显，长期看新型烟草渗透率提升大势所趋，国内业务收入规模有望逐渐扩张。中期：截至过渡期结束，已有44家电子烟品牌国标过审，相关产品的年产配额6.2亿颗，对应超200亿元的终端零售规模，略超市场预期。公司旗下6家子公司斩获生产牌照，分别为麦克韦尔、麦克兄弟、韦普莱思、麦克电子、江门摩尔、麦时科技；新国标实施以来公司合规化、规模化、智能化生产的优势突显，国内多家雾化品牌转向公司代工，如Maxfel极感、Chillmist干慕、Bilzzard暴雪等，当前思摩尔代工的国内品牌包括RELX悦刻（32870万颗）、snowplus雪加（7730万颗）、YOOZ柚子（7400万颗）、MOTI魔笛（3300万颗）、Maxfel极感（200万颗）、Chillmist干慕（90万颗）、Bilzzard暴雪（60万颗）、VANGO梵高（15万颗）等，我们预计公司代工品牌的产能市占率约为83%，市占率提升明显。长期：新政保障电子烟行业规范化运行，为新型烟草的安全性和减害性提供隐性背书，推动新型烟草渗透率提升，公司国内业务规模有望有序复苏。
　　持续加大研发投入，紧锣密鼓布局非烟雾化领域：22Q3公司研发投入同比大幅增加，投入方向主要聚焦在基础雾化技术、新材料、医学研究、雾化健康等领域，如雾化医疗药剂与雾化器、医疗美容等研究，此前公司研发的国内首款对标国际先进水平的雾化给药装置获得创新申报审批，22H2预计有新产品上市销售；在传统的大麻雾化领域，公司乘着美国更多州大麻合法化的东风，丰富产品组合，发力膏状、花类等大麻雾化器，2022年预计延续2021年的高增速。
　　思摩尔国际是全球电子烟制造龙头，多年技术迭代和产品化能力、持续稳定的规模化交付和品质保障能力，构成了长期竞争力，并通过专利保护巩固先发优势，加之和全球大客户的深度绑定关系，龙头地位稳固；通过打造雾化科技平台，逐渐成为多应用领域研发平台。但受到国内电子烟新政落地后短期内行业增速换挡、一次性、开放式产品阶段性费用投放加大等因素影响，我们下调2022-2024年归母净利润预测至28.94/36.22/41.84亿元（前值分别为33.80/43.86/50.68亿元），同比分别-45.3%/+25.2%/+15.5%，当前市值对应PE分别为16/13/11倍，维持“增持”评级！
　　风险提示：PMTA审核进度不及预期、新产品市场开拓不及预期、国内市场冲击程度超预期等。