港交所3Q22实现归母净利润22.63亿港元，符预期。港股市场短期核心矛盾仍然是流动性不足，预计4Q22日均成交量（ADT）仍将承压。重新回到ADT的两个核心影响因素（总市值和换手率）分析框架，存量市值核心观察点是龙头公司基本面反转时点，增量IPO融资规模取决于市场承接能力，二者都是外生变量。我们下调ADT和盈利预测，给予公司2023年40xPE目标估值，调整目标价至338港元，维持“增持”评级。
　　▍3Q22归母净利润22.63亿港元，符合预期。香港交易所3Q22收入及其他收益43.18亿港元，同比下滑19%，环比下滑2%；其中主要业务收入43.24亿港元，同比下滑17%。2022年前三季度收入及其他收益132.55亿港元，同比下滑18%；其中主要业务收入136.02亿港元，同比下滑13%。3Q22归母净利润22.63亿港元，同比下滑30%，环比增长3%；2022年前三季度归母净利润70.99亿港元，同比下滑28%，符合预期。
　　主要业务收入下滑主要由于ADT下滑导致交易及结算费下跌、互联互通收入下降以及来自电子认购IPO的存管费用减少，加息环境下投资收益增加抵消部分跌幅。
　　2022年前三季度营运支出同比增长13%，主要由于人力成本同比增长11%，法律及专业费用同比增长121%，同时科技及其它营运和战略举措的投资金额有所增加。
　　3Q22投资收益净额为3.34亿港元（vs 2Q220.3亿港元vs.3Q211.55亿港元）。3Q22港交所委外组合赎回18亿港元，以履行控制风险承诺，但在全球资产价格大幅调整背景之下，3Q22外部组合仍然亏损1.48亿港元。预计4Q22港交所将续赎回委外组合2亿港元，进一步降低市场波动对盈利影响。另外，受益于美国加息，公司内部组合、保证金及结算资金投资收益提升，3Q22分别录得投资收益净额1.02/3.05/0.29亿港元（vs.3Q210.55/1.19/0.04亿港元）。
　　▍港股市场短期核心矛盾依然是流动性不足，预计4Q22 ADT仍将承压。
　　3Q22交易及结算费收入同比下滑29%，环比下滑8%。3Q22交易费及交易系统使用费同比下滑28%，环比下滑8%；结算及交收费同比下滑30%，环比下滑8%，二者合计占收入及其他收益的58%，是当季主要收入下滑的主因。
　　月度ADT继续下探，维持低位。3Q22港交所ADT 976亿港元，同比下滑41%，环比下滑25%。2022年前三季港交所ADT 1241亿港元，同比下滑33%。按月看，7月ADT 1086亿港元，8月ADT 924亿港元，9月ADT 929亿港元，截至2022年10月18日，10月以来ADT为883亿港元。
　　ADT疲弱主要由于港股市值大幅下跌，换手率也同步趋弱。1Q22港股市值日均为41.1万亿港元，2Q22日均下降至37.4万亿港元，3Q22日均为35.4万亿港元，自10月1日至10月18日日均进一步下降至30.5万亿港元。换手率方面，1Q22港股日均换手率为0.36%，2Q22为0.35%，3Q22为0.28%。10月1日至10月18日为0.29%。
　　互联互通交易额承压，收入贡献继续下降。3Q22北向及南向ADT分别为967亿人民币和220亿港元，同比分别下滑31%和48%；2022年前三季北向及南向ADT分别为1013亿人民币和291亿港元，分别同比下滑18%和37%。3Q22沪深港通收入及其他收益5.41亿港元，同比下滑30%，环比下滑1%，占总收入的12.5%，低于1Q22的13.7%和2Q22的12.5%，连续两个季度下降。
　　▍两个观察点：龙头基本面反转和美元流动性。
　　我们重新回到ADT的两个核心影响因素分析框架，分别是换手率和港股总市值。其中，市值存量影响因素是主要上市公司盈利能力和估值水平，增量影响因素是IPO融资规模。
　　存量市值核心观察点是龙头公司基本面反转时点。2022年9月，港股主板平均市盈率8.6x，仅略高于2008年股市大跌时最极端悲观时点，处于历史估值低位。龙头公司基本面当前主要受宏观环境、疫情管控和互联网平台监管政策等多重因素影响，反转时点尚待观察。
　　增量IPO融资取决于市场承接能力，离岸市场受美元流动性影响明显。3Q22 IPO融资额535亿港元，上市公司29家，其中68%来自于新经济及生物科技公司。但若剔除中国中免和天齐锂业在港双重上市募资额，3Q22 IPO融资额为216亿港元，高于1Q22的149亿港元，但仍低于4Q21的454亿港元。2022年9月末Pipeline中仍有超过140家公司，潜在供给仍然充足，IPO融资规模主要取决于市场承接能力。
　　两大观察点均为外生变量，变化趋势有待密切跟踪。
　　▍积极优化内生因素，持续推进三大战略。从港交所可控的内生因素看，2022年前三季港交所在三大战略上取得了一系列成果。2022年7月ETF通正式实施，并宣布针对利率互换的互换通进入准备期。2022年8月港交所进一步优化了沪深港通交易日历安排，2022年9月则宣布计划修订若干MSCI产品的T时段收市时间及T+1时段开始时间。2022年9月，中国证监会宣布推动在港上市的外国公司纳入沪深港通、支持香港推出人民币股票交易柜台以及支持香港推出国债期货。2022年10月港交所就特专科技公司上市制度向市场咨询，以吸引无盈利、无收入的五大特专科技行业公司赴港上市，进一步降低上市门槛。长期看，上述措