投资要点
　　经济复苏基础仍不稳固，9月经济表现可概括为三个“背离”。1）生产强，消费弱。按照生产法统计的GDP当季同比为3.9%，而社零当季同比仅3.5%。2）工业强，服务业弱。9月工业增加值增速跳升至6.3%，而服务业降至1.3%。3）内需强，外需弱。“三驾马车”中，9月固投增速回升至6.5%，剔除基数效应后社零增速变化不大，但出口增速持续回落至5.7%。具体而言：
　　 GDP环比明显修复，同比增速低于去年同期。三季度GDP当季同比增长3.9%，低于去年同期的4.9%，距离潜在增长中枢仍有较大空间。分行业看，第二产业同比增长5.2%，第三产业同比增长3.2%，主要子行业表现分化，金融业、信息技术业、租赁服务业等增速超过5%，房地产业则同比下降4.2%。
　　工业生产增长亮眼，中上游景气度改善明显。9月规模以上工业增加值同比大幅增长6.3%，较前值提高2.1个百分点。一方面主要由于去年基数较低，另一方面随着高温因素消退、复工复产有序推进以及物流运输业向好，9月工业生产进一步改善。具体来看，17个重点行业中，有15个增速进一步回升，仅2个行业增速下降。
　　固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。9月固投当月同比增速继续回升至6.5%，前值为6.4%。主要分项中，制造业同比增长10.7%，前值10.6%；基建同比增长16.3%，前值15.4%；房地产同比录得-12.1%，前值-13.8%。
　　1）房地产投资持续低迷。作为房地产市场的传统销售旺季，今年“金九”成色不足，而且10月以来高频数据显示商品房销售端景气度仍然较弱。高频指标方面，新开工面积和施工面积增速仍处于低位，竣工面积和销售面积跌幅有所收窄。随着各地地产调控政策不断放松，地产销售的底部可能会在年内出现。但如果看投资端，拐点可能还需要较长时间的等待。
　　2）基建改善主要由于政策集中落地带来的增量资金支持，预计增速回升空间有限。从结构上看，9月份电力热力生产供应业投资增速继续上升，但狭义口径基建增速已经高位回落。随着政策脉冲效应逐渐释放，四季度增速可能逐渐放缓。
　　3）制造业仍有支撑。尽管库存周期转入主动去库存阶段，但受益于信贷政策的持续推动，增速有望维持较高水平。
　　基数效应扰动消退，居民消费增速回落。9月社零消费同比增速下滑至2.5%，而前值为5.4%。一方面8月份的低基数贡献减弱，另一方面9月以来全国多地疫情反复，消费需求释放受到抑制。9月限额以上企业餐饮收入同比增长0.1%，低于2021年9月（5.5%）水平，线下接触类消费场景受到较大约束。分品类来看，必需品和可选品消费普遍走弱，仅汽车消费维持较高增速。
　　失业率小幅回升，稳就业压力较大。9月城镇居民调查失业率回升0.2个百分点至5.5%，稳就业压力仍然较大。从结构上看，青少年群体就业压力有所缓解，但仍处于近年来较高水平。
　　外需走弱，出口增速继续下滑。9月以美元计价出口同比增长5.7%，较上月回落1.4个百分点。进口同比增长0.3%，增速与上月持平。主要贸易伙伴中，对美国、欧盟出口同比增速明显回落。分产品看，农产品和服装需求下滑。
　　债市观点：尽管外需持续回落，消费、地产改善不及预期，但在基建、制造业投资支撑下，基本面延续弱复苏态势。不过，疫情扰动下经济复苏基础并不稳固，近期票据利率回落表明信用内生修复动力不足，宽货币的政策基调短期难以逆转。10月等量续作5000亿MLF后，资金利率仍然维持低位，长债利率在高期限利差支撑下有望维持区间震荡，波段交易需要根据点位变化控制好节奏。同时，随着政策脉冲作用释放，如果房地产链条融资稳定性修复不及预期，叠加外需走弱的冲击，货币政策宽松加码和利率下行仍有想象空间。
　　风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。