今年以来，在借款展期的大背景下，市场思考展期是否会蔓延至债券市场？本文梳理了债券置换的相关规定，以供投资者参考。
　　 2020年7月30日，上交所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》（上证发202058号），称“公司债券置换业务是指公司债券发行人发行公司债券置换本所上市或挂牌的公司债券，对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本的行为。2022年5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》，称“置换，是指非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为。
　　债券置换与展期的区别：债券置换和展期本质相同，延长债券偿还期限，缓解发行人短期流动性压力，但也有不同之处，展期需召开债券持有人会议，譬如银行间市场，如果变更与本息偿付相关的发行条款，需90%以上的持有人同意后方可生效。持有人遵循少数服从多数原则，一经通过全部生效。债券置换无需持有人会议表决。
　　债券置换与回购的区别：发行人选择回购，一是可能当前现金充足，调整债务期限结构或融资成本；二是发行人可能向市场传递积极信号，表明自身流动性充裕，但对于未回购的债券最终是否能全额兑付，仍存不确定性。债券置换则是发行人流动性紧张情况下几乎不得不采取的措施。
　　债券置换与场外兑付的区别：场外兑付透明度低。场外兑付中，发行人不通过中债登、上清所、中证登等债券托管结算机构兑付，而是直接在证券交易系统外向持有人进行资金兑付，在这种情况下，兑付时间、进展、兑付本金等均未公开披露。债券置换更为公平、透明，持有人更拥有自主选择权。
　　目前境内市场上债券置换成功的案例包括4个，且银行间市场、上交所及交易所首单债券置换项目均发生于2020年。其中桑德工程和苏宁债券置换后，后续仍有存续债处于展期/违约的情况，而华昌达和瓦房店开发后续债券均正常兑付。当前境内债券置换的案例并不多可能主要是因为置换释放出的信号意味太浓，目前发生的4个案例均为发行人在流动性紧张情况下的提前协商，置换时点之后也出现了其余债券展期或违约的情况，基于此强烈的信号意味，发行人需要在置换/直接发行新券等应对措施间进行博弈。
　　境外债券置换（也称“交换要约”）相对较多，且对比新券和旧券的条款，如果新券的条款显著弱于旧券，比如票面利率下滑、期限延长、偿付方式转变（现金支付转为实物支付），则该置换可能被视为“困境债券置换”。譬如，2022年8月25日，穆迪基于“佳源国际控股对现有离岸优先票据发起交换要约、暂停支付三笔美元债票息、债券持有人的债权回收前景不佳”将其评级由“Caa2”下调至“C”，评级展望维持“负面”。而根据2021年以来房企中资美元债的交换要约情况，交换要约条款中给予持有人一定补偿的案例中，其发行人后续也存在违约的情况。
　　境内债券置换会盛行吗？对发行人而言，主要根据自身经营及外部融资决定到底采取何种方式接续债务，而交易商协会等出台债券置换政策或是督促发行人采用公开、透明方式解决债务风险的铺垫。对持有人而言，理论上，关注的本身仍是投资本息能否收回、以及在这过程中能否获得更多的债券权利或利息补偿。实际上，发行人更可能在流动性紧张的情况下选择债券置换，如果持有人不接受债券置换，面临的可能是发行人立即违约。因此，债券置换是否会被广泛应用的主动权还在发行人手中，同时债券置换也是众多延期兑付方案中较为公平、透明的方案了。
　　风险提示：报告所涉及案例可能缺乏代表性；发生超预期信用风险事件。