本周思考：下半年政策性金融工具接力地方专项债，成为支撑基建投资、稳定经济大盘的重要手段，随着第二批基础设施投资基金落地，有哪些新的关注点？
　　基础设施基金投放规模达到6743亿元。前后两期基础设施基金投放速度不断加快，从侧面反映政策发力的迫切性。第二期基金规模根据实际需要有所增加，其中农发和进出口行基金投放均分为两批次，较最初分配额度分别多投放559亿元和184亿元。
　　增量政策托底效果显著。6000亿元基础设施基金对应投资额约6万亿，根据我们测算预计项目期内总计拉动配套贷款（按照50%占比估计）约3万亿元。从农发行披露信息看，基金对于信贷投放的总体拉动效果可能低于预期。不过，阶段性政策脉冲释放的效果较为明显，表现为8-9月份社融信贷高增，同时8月以来环比角度基建实物工作量明显回补，预计9月份基建投资当月同比维持高位。
　　政策性金融工具杠杆作用更强。相比于专项债，政策性金融工具补充资本金和拉动配套贷款的作用更明显，原因在于：1）专项债作资本金对于项目现金流要求更严格，需要满足“评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件”，因此专项债项目债贷结合模式主要用于交通运输领域。今年以来专项债投向交通项目占比约17%，基础设施基金则预计接近60%。2）专项债项目主体以地方国企、平台为主，基础设施基金则更多投给央企、大型国企，受地方政府债务监管约束较小，配套资金对于隐债风险的顾虑更少。
　　政策工具还会加码吗？基础设施基金采用股权形式，由政策性金融机构和央企主导，地方政府和平台为辅，一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，理论上似乎不存在规模限制，资金来源压力也不大。后续是否加码可能取决于稳增长和防风险的平衡，国企和地方政府的债务状况将是制约基金规模放量的关键因素。一方面近年来国资委不断加强对于央企债务风险的管控，如2022年提出央企资产负债率控制在65%以内的红线；另一方面由于部分基金项目收益不足，项目主体提前分期回购的附加条件可能加大部分地区的债务压力。
　　利率市场回顾：国庆长假后利率债止跌反弹，交易情绪回暖。9月下旬债市调整幅度较大，节后由于资金面转为宽松，假期出行、消费等数据表现不佳，叠加国内疫情反复和俄乌冲突加剧推升避险情绪等因素影响，债市明显走强。国债收益率曲线近乎平行下移，5Y期品种利率下行幅度最大达9.3bp；国开债短端下行幅度小于长端，曲线呈牛平走势。受9月末财政资金投放滞后的影响，流动性维持宽裕状态，DR007和R007分别保持在1.6%和1.7%以下运行，接近9月中旬资金价格水平。国股行存单方面，3M期限发行利率大幅上升26bp，可能主要受季节性因素影响。长假后债市杠杆率再度回升，隔夜回购占比上升至92%。
　　市场展望：下周将公布三季度和9月份经济数据，预计在基建、制造业投资支撑下，基本面延续弱复苏态势，同时9月到期的5000亿MLF可能继续缩量续作，资金面存在边际收敛压力。不过，考虑到经济复苏基础并不稳固，信用内生修复动力不足，宽货币的政策基调难以逆转，资金利率上行幅度有限，短期内长债利率在高期限利差支撑下预计维持区间震荡，波段交易建议根据点位变化控制好节奏。同时，随着政策脉冲作用减弱，如果房地产链条融资稳定性修复不及预期，年内宽松加码和利率下行仍有想象空间。
　　风险提示：流动性宽松不及预期，信用扩张超预期。