自2022年二季度货币政策委员会例会通稿中删除“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”和“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述后二季度货币政策执行报告及三季度货币政策委员会例会通稿均未出现与宏观杠杆率相关表述，但三季度货币政策委员会季度例会再次强调了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。从社科院公布的宏观杠杆率数据来看，2022Q2我国宏观杠杆率环比上升4.9%，为2020Q3以来最大幅度的上涨。基于官方表述，本文从宏观杠杆率出发，预期悲观、中性、乐观三种情形下2022年的社融增速分别为9.92%、10.89%和11.71%.
　　我们常常将社融各组成部分分为宽货币融资、逆周期融资和顺周期融资，根据各部分的表现情况来判断社融目前所处的阶段，社融一个表现周期可以用“社融三部曲”来形容，即经济下行时货币政策边际宽松，宽货币融资领先社融见底，逆周期政策逐步发力，逆周期融资基本同步社融见底，政策发力后经济上行，顺周期融资滞后社融见底，社融开始反弹。在社融修复的过程中，只要社融增速不出现明显向上拐点，利率很有可能会继续在低位震荡，9月债市已经出现明显下跌，后续来自于社融的进一步下跌压力不大。
　　分析前三季度的社融表现，可以看出目前市场处于宽信用的早期，宽货币向宽信用的传导并不通畅，地产风险与疫情反复对信用传导造成冲击，社融结构仍需修复。从部门来看，前三季度新增社融中，居民部门信贷表现不佳，中长贷连续9个月同比减少，拖累明显；企业部门扩表意愿强于居民部门，得益于央行创设的各类直达实体的融资工具，短贷拉动明显；政府部门大幅加杠杆，是新增社融的主要支撑项，比去年同期累计多增14943亿元。从区域来看，上半年新增社融区域分化明显，经济强省的社融数据明显较好，广东、江苏、浙江、山东、四川五省新增社融合计占比高达48.6%；信贷资源向经济强省集中程度提高，前十省份合计占新增信贷总额的比例从2020上半年的68.97%上升到今年上半年的73.78%，后十省份合计占新增信贷总额的比例从2020上半年的6.02%下降为今年上半年的3.90%。
　　结合政策走向及前面的预测结果，我们认为四季度居民中长贷将继续拖累全年社融，但幅度将减少；考虑基建投资的“压舱石”作用，企业中长期贷款将拉动全年社融；增量政策发力，政府债券将继续冲量；地产风险持续发酵将加大地方政府财政压力，区域信贷分化将进一步加大，给当地银行经营带来更大压力，制约货币政策收紧。在货币政策保持相对宽松的背景下，预计债市下跌压力不大，投资者可精心择券，享受债券的票息收益。
　　风险提示：国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期