③为何长线大钱胜出？资产规模大会聘请更专业团队，长线资金交易更低频，收益反而更高。
        美股大规模基金业绩更优，普遍难赢指数。①美股主动管理型基金规模越大更易胜出，基金规模和回报正相关的结果是美股赢家通吃，更高的收益率加深投资者认同，引致新资金流入，形成良性循环，最终推升公募基金行业集中度。②长周期下，美股跑赢债券，跑赢通胀。我们以实际收益率的标准差和持有期的最低收益率来比较各类资产的风险收益比。③近年美股主动型基金超额收益明显弱化，难以跑赢指数基金。究其原因，主要是近年来美国机构投资者占比快速上升，市场更加有效，导致超额收益的获取更加困难。
        A股长线大钱更易胜出。①A  股基金规模越大，投资收益越高。我们对A  股基金规模与收益率的研究，选择2010-2018  年普通股票型和偏股混合型基金作为样本，统计不同规模区间内基金平均的年均单位净值复合增长率，发现与美股类似，A  股基金规模和回报正相关的结论同样成立。②A  股机构投资者大概率跑赢指数，长线投资者更易胜出。根据考核期限我们将A  股机构投资者分为短期、长期两类，短期投资者以公募基金为典型，长线投资者以QFII为代表与之进行对比。其中公募基金选择偏股混合型基金为样本，QFII  选取历年重仓流通持股市值TOP30，计算该年个股持股市值/持股总市值，并乘以个股年度涨跌幅，求和估算股票投资收益率。偏股混合型基金2004-2017年复合年化投资收益率15.8%，同期沪深300  为13.6%，2004-2017  年跑赢沪深300  概率64.3%。QFII  2004-2017  年估算复合年化股票投资收益率15.9%，同期沪深300  年化收益率13.6%，2004-2017  年跑赢沪深300  概率78.6%。公募基金与QFII  的对比证明两点：第一、A  股机构投资者更易跑赢指数；第二、A  股长线投资者更易胜出。
        为何长线大钱更易胜出？①更大规模机构收益更高：聘请更专业的投资团队，平均费率随规模增大降低。A  股股票型基金的平均费率随着基金规模增大而降低，当基金规模增大到5  亿元以上时，平均费率稳定在1.75%左右。②长线投资者交易低频，收益更高。机构投资者资金量大、持股时间长，拥有信息、研究分析优势以及科学完善的决策、风险监控体制优势，更注重投资的安全性和长期利益，换手率低、倾向长线持有。③A  股主动管理型基金跑赢沪深300，与投资者结构有关。美国近年来主动型股票基金几乎无法战胜指数。而A  股相反，偏股混合型基金2004-2017  年复合年化投资收益率15.8%，同期沪深300  为13.6%。A  股与美股主动管理基金表现差异源于两地投资者结构差异，18Q3  美国机构投资者持股市值占比92.96%，而A  股机构仅为48.2%。一般机构投资者占比越高，市场有效性更强，错误定价概率更小，从而使得主动管理更难超越指数。
        风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。