▍原油：供应收缩推动Q1  反弹。2018  年Q4  油价下跌的原因包括存货周期的见顶回落、美俄持续增产、Q4  全球经济增长放缓。而在一季度全球原油市场面临不错的供需环境。一方面全球原油商业库存短周期在去年末见底后存在阶段性修复的需求；另一方面欧佩克减产有望超预期执行，伊朗、利比亚、委内瑞拉受各自国内外局势影响短期供应收缩可能性增大，而此前增量最大的美国页岩油面临油价回调后的增产动力衰减和管道运输瓶颈，新管道运能须等到下半年才能投入运营。因此起于去年末的油价反弹有望在一季度延续，而在年中及以后下行的不确定性将增大。
        ▍动力煤：全球海运市场降温。受产能增加和需求增幅下降的影响，今年我国动力煤进口预计出现2  千万吨的减量，将对全球动力煤供需形成冲击。结合海外需求和刚性供应增量的测算，预判出今年全球海运过剩量在3  千万吨附近。这部分过剩量将导致相应量级的海外高成本矿停产，预计印尼出口将受到冲击。全球海运市场的供过于求也将导致动力煤价中枢的回落。
        ▍钢铁、铁矿石、焦煤：原料强、冶炼弱。2018  年四季度后环保一刀切式限产告一段落，低成本高炉产能获得释放，冶炼利润快速回落。这同时会导致高炉钢对电炉钢形成挤压，预计生铁产量将提升5%，推动铁矿石、焦煤需求增长。原材料供应方面，1  月份淡水河谷溃坝事故将造成重大影响，预计2019  年低成本铁矿海运供应将会出现减量。结合供需测算，今年全球铁矿石供应缺口可以达到6000-7000  万吨，矿价中枢有望上移至$85/吨（62%），达到近4  年最高水平。今年焦煤同样将出现供需缺口，潜在的利好来自进口煤限制的可能性，价格向上的弹性也取决于此。
        ▍基本金属：铜供需平衡、电解铝供应增量较大。全球精炼铜供需增幅相当，铜价中枢预计维持平稳。从节奏上看，上半年冶炼产能检修较为集中，预计期间加工费表现相对坚挺，待集中检修结束后，新增产能压力显现，加工费将回落。铜矿方面，从长期来看矿山新增产能将逐步下降，加上铜矿品位下降、开采难度上升、矿山衰竭等因素，铜矿市场有望长期向好。电解铝方面，预计今年100  万吨左右的需求增量低于250-300  万吨的产能增量，过剩程度增加，全年盈利中枢下移。目前行业盈利极差，现金亏损面超过70%，不会长期持续，一季度存货短周期的修复将带动价格和行业利润阶段性回升。
        ▍贵金属：中级上涨趋势延续。美国10  年期通胀保值国债收益率自2018  年11月初后出现快速下行，反映市场对未来经济增长信心衰减。我们判断美国经济短周期调整时间持续至2019Q4，实际利率的回落至少是个中等级别的趋势，金价相应地也应至少是个中等级别的上涨，涨势有望延续至2019  年末。
        ▍风险因素：海外经济周期的不确定性；地缘政治冲突风险；我国地产周期的不确定性；我国供给侧政策的不确定性；贸易摩擦的不确定性。