我们认为：（1）运动鞋服壁垒高、集中度高，海外品牌对中小企业“挤出效应”明显，但2014  年行业复苏后内资第一梯队品牌因牢牢掌控中端市场，市占率稳定。（2）李宁产品、品牌溢价明显，篮球等体育资源优势突出，产品专注而优质，成为长期业绩护城河。（3）2015  年李宁回归管理层，改革效果逐步显现，公司业绩望迎稳健复苏。
        业绩：2018Q3  线上维持高成长，线下同店复苏。2017  年实现营收、净利润88.74、5.15  亿元，同比增10.72%、-19.91%，CAGR6分别为-0.10%、0.05%。经历2012-2014  年行业调整期，公司业绩2015  起逐步复苏，2018H1  实现营收、净利润47.13、2.69  亿元，同比增17.94%、41.97%。2018Q1-Q3  李宁零售线上线下分别录得10-20%中段、30-40%低段位数增长，同期同店增速环比提升至10-20%低段增长（前值为高单位数增长）。
        公司：稳中求变，持续复苏
        （1）品牌：主品牌李宁品牌影响力指数、市场份额均位居行业前4，内资前2，市场优势明显。其他品牌涵盖专业运动（韦德）、运动休闲（LNG、弹簧标、lotto）、户外（AIGLE）、女子运动（Danskin）、儿童运动（李宁Young）、运动器械（凯胜、红双喜），主品牌研发、设计优势明显，新品牌实现初步布局。（2）渠道：2018H1线下渠道数量达6267  家，2015  年起稳步拓展，数量较2014  年低谷期增长641  家。2014  年起公司同店增长成为线下业绩主要贡献之一，2015-2017  年直营、加盟店效复合增速分别达6.63%、4.05%。
        电商收入近年保持30%+快速增长，2018H1  收入占比达22%，较2012  年提升18pct。（3）营销：创始人李宁被评为为20  世纪最伟大运动员之一，自带营销基因；公司2012  年起签约成为CBA  赞助商，并自2012  年起签约韦德等NBA  巨星为代言人，打造出内资企业最强篮球营销资源；此外公司支出赞助跳水等奥运冠军队，签约郭艾伦、马龙等代言人，丰富营销体系。（4）改革：2015年李宁上台后，精简开支、五大产品系列梳理、推动电商发展等改革措施效果逐步显现，公司业绩稳步复苏。
        行业：空间广阔，品牌分化
        （1）空间广阔：  2017  年我国运动鞋服市场规模达2121.5  亿元，Euromonitor  预计  2016-2021  年复合增速达  7.6%，纺服行业居首。
        （2）行业分化加剧：2011  年成为行业洗牌分水岭，2017  年前  10大品牌中内资品牌市占率较  2011  年下降  20.1pct  至  23.9%，同期国际品牌提升  22pct，对内资中小品牌市场份额挤占明显，内资CR4  2013  年以来市占率较为稳定。
        竞争比较：李宁营运效率高，电商布局领先
        （1）国际比较：量：NIKE  规模、运营效率最高，李宁盈利能力位居前列。NIKE  收入最高，全球市占率居首，运营效率最高，净利率最高；ADIDAS  盈利强劲，毛利率领先，直营店数、收入占比最高，服饰收入占比最高。与国际品牌相比，李宁毛利率、净利率位居前列，存货周转具有优势，应收账款周转则仍有差距，直营收入占比位居前列。质：ADIDAS  产品覆盖全面，NIKE  体育营销资源数量领先。ADIDAS、NIKE  产品覆盖领域最广，Skechers、Asics  等品牌产品更为专一；NIKE  体育赞助球队、球星数量最多，娱乐明星代言人人气影响力领先。与国际品牌相比，李宁产品覆盖面较广，营销、投入、品牌影响力方面还有提升空间。
        （2）国内比较：量：李宁规模、运营效率位居行业前列。①品牌规模位居第一梯队：李宁、安踏近  10  年市占率均保持内资前二水平；②盈利能力强：内资品牌华中毛利率行业居首，净利率逐步回升；③营运效率领先：应收账款、营业周期仅次安踏位居行业第二。④电商规模占比领先，同店稳健提升。质：产品覆盖全面，研发设计出众。①品牌影响力行业领先；②产