【点评】（详见正文）  
        （1）收入端，①内销增速短期承压，并表贡献收入增量。内销收入同比增24%，剔除并表后预计内生收入高个位数增长。剔除直营转经销影响后，预计增速在10%-20%。地产&消费低迷，公司大规模促销影响单价，沙发增速乏力，但床垫受益于行业景气、集中度提升、基数低，预计维持高增。②外销增速稳健，北美收入超预期。北美营收同比增19%，公司推出快速交货计划抢占份额。欧洲及其他市场营收同比增4.0%，但沙发收入下降。  
        （2）利润端，①整体毛利率下降6.1pct。内销方面主要因为，直营转经销模式收入下降，原材料（钢铁/化学品/包装）成本同比上升，并表毛利率低的江苏钰龙，以及促销力度大影响单价。外销方面主要因原材料涨价、Q1汇率相对高位。②期间费用率小幅下降，直营转经销带来租金、物业费、工资下降。③债券违约事件导致公允价值变动损失0.2亿港元。④产能&业务扩张，借贷导致负债率上升，现金流偏紧导致派息比率降至35%。  
        （3）预计公司中长期基本面改善。①内销方面，公司预计下半年开店加速，且与分众传媒合作强化营销能力；电商收入也保持高增。②外销方面，贸易战带来不确定因素，但越南工厂当前已提供部分对美出口；而且中小出口企业退出市场，公司将受益于集中度提升。③利润端，年初至今TDI降价58%，人民币持续贬值，缓解盈利压力；重庆工厂投产降低运输成本。  
        盈利预测：预计FY2019-FY2021净利润16.07/18.99/22.50亿港币，EPS为0.42/0.50/0.59港币，对应PE为8.7/7.4/6.2X。敏华作为龙头优势明显，基本面有望改善，估值具备吸引力，随着国内业务提升，估值中枢有望上移。维持强烈推荐评级。  
        风险提示：地产销售不及预期；贸易战带来不确定性。