三大因素分别对应经济周期、货币周期以及信用周期，周期叠加，构成驱动利率运行的核心力量。2008年以来我们经历了三轮"周期循环"，基本顺序是：经济→货币→信用→经济。不同的"周期组合"下，利率运动规律是：①货币周期扩张启动利率下行，宽货币贯穿整个债券牛市，是牛市的"生命线"。②信用周期扩张，不会影响牛市进程，反而加速利率下行，带来主升浪。③经济周期企稳预示货币、信用周期见顶，债券牛市终结。目前正处于第四轮循环的初始阶段，2019年三大周期可能出现如下变化：
        经济周期：进入收缩区间，乐观情况下四季度企稳。2019年实际产出的结构将出现变化，基建投资在"断崖式"下跌后"弱企稳"，地产投资下行风险不低，制造业投资高位回落，消费"修复性"筑底，出口下滑压力"滞后"兑现。相比于实际产出，价格波动影响更大，2019年PPI重回通缩区间概率不低，将拖累名义增速持续下滑。乐观情况下，四季度价格有望触底，带动名义增长企稳。
        信用周期：扩张难度加大，年中或有起色。不同于以往的情况，当前基建和地产加杠杆空间受限，宽信用过程无法"一帆风顺"。我们认为2019年年中宽信用兑现的概率较大，但不同加杠杆模式促进信用派生的效果完全不同，包括但不限于以下几种情况：①乐观情形下，政策同时放松地产和基建投融资。城投平台隐性债务甄别后，进行二次置换，一季度商业银行信贷大规模扩容，叠加年中专项债新增额度的使用，推动信用派生的快速修复。②中性情形下，债务问题尚待解决，但专项债额度超出预期，加之地产上半年出现边际松绑，信用扩张于2019年中兑现。③悲观的情况下，正门开的幅度远不及非标到期体量，导致基建投资增速进一步下滑，对应地产松绑滞后，信用派生可能无法实现。
        货币周期："良性"贬值约束不大，先扩张后走平。货币扩张是信用扩张的"必要不充分"条件，信用周期未见起色之前，货币周期仍需向上。掣肘来自中美政策分化下的汇率压力，但目前为止贬值是"良性"的，不至于干扰货币周期的方向。
        结论：牛市未满，佳期如梦。2019年1-3季度，大概率将出现"经济周期向下+货币周期扩张+信用周期企稳"的组合，债牛仍将延续，10Y国债有望向下突破3.0。四季度如果经济周期实现乐观假设企稳，可能对应货币周期见顶，债券牛市风险加大。
        风险提示：全球流动性收缩，资本流出规模扩大