不过，9  月末再次爆发的“连环雷”，信用派生修复再次被质疑。产业债交投短暂火热后，再次回归沉寂，亦凸显信用风险担忧的复燃。我们在《信用风险行业比较（Ⅱ）：逻辑、框架与测度》中对半年报数据有过梳理，信用资质改善几乎集中在钢铁、煤炭和建材等“过剩”行业，其余行业信用资质曲线或多或少面临走弱的压力。时值3  季报完整披露，各行业投资回报是否有新的变化？债务结构能否受益宽信用，进而调整？我们在3  季报的基础上，采用ROEROIC框架，探讨行业信用资质的内生变化。
        第一类：投资回报改善与降杠杆之间的交织，信用资质走强——钢铁/煤炭/化工/轻工/建材等;
        第二类：关注短期改善与中期压力之间的矛盾——地产;
        第三类：杠杆边际抬升，信用资质趋势向下——公用事业/交通运输/纺织服装;
        第四类：降杠杆也无法对冲信用资质的弱化——汽车行业;
        第五类：截点值不佳，但趋势不乏“亮点”——农林牧渔、计算机和有色金属等;
        第六类：投资回报增强与降杠杆同步——休闲服务和军工;
        第七类：降杠杆与资质弱化同步——通信及综合;
        第八类：资质弱+杠杆升，各有各的“伤痛”——食品饮料与电子。
        3  季报上市公司业绩可用两个关键词描述，即：“一边倒”与“分化”。之所以“一边倒”，因部分行业被“人为”制造盈利增厚逻辑，而“分化”不仅体现在大类行业之间，相同属性行业的差距也在加大。梳理各行业信用资质曲线，不难发现：
        1）信用资质确认改善的行业，还能持续多久？诸如钢铁和煤炭等一类行业信用资质的改善不仅源于来自投资回报的强势增长，负债规模收缩，进一步优化行业属性。不过，人为干预供给，触发的涨价逻辑可能难以维持。终端需求的羸弱已经由基建转向地产，当总量需求平稳的前提被打破后，单纯依靠涨价修复盈利则难以维持，甚者引发“滞涨”，加剧行业资质与需求弱化的螺旋式下沉。
        2）中小房企的“长痛”还没开始。依靠景气度项目滞后结算优势，地产行业今年以来确实展现出信用资质底部修复的特征。不过，加快推盘的策略，已然造就行业杠杆水平的新高。短期向好与中期的弊端并未消弭，而是越加显著。限价、土地价格上涨及原材料上涨等负面因素逐步投射到盈利端时，亦是开发商现金流承压之时，中小型房企难言中期资质的好转。
        3）可能面临较大风险的集中在第七类和第八类行业。其中较为突出的体现在电子和食品饮料。前者子版块普遍承压，局部还存在过剩风险；后者债务结构可能欠妥，即便投资回报得以支撑，但偿债能力却难敌回落态势。
        风险提示：监管超预期，行业风险超预期