业绩增长符合预期。
    二季度主动缩表，增贷款，降同业与非标。6 月末公司资产规模5.78 万亿元，同比增长9.9%，环比一季度降低3.2%，主要是由于同业资产和投资类科目收缩所致。分项来看：（1）公司主动缩表，资产配置以投放贷款为主、压缩同业与投资类资产，策略与行业趋势一致。贷款同比增长18.9%，环比一季度增速（1Q17:+17.9% YoY）提高1.0%。重点值得关注的是住房贷款和信用卡贷款显著提升（上半年分别同比增长79.8%与37.2%），彰显零售业务思路。（2）强监管环境下同业资产自16 年初以来持续收缩，同比负增长51.8%（1Q17 : -57.5% YoY），环比一季度缩减17.9 %；（3）应收款项类投资环比一季度下降16.7 %，使得投资类科目环比收缩8.7%，同比增速由一季度的112.1%显著放缓至28.8%。
    存款增长持续放缓，同业负债二季度以来调整力度加大，负债结构优化。6 月末民生存款同比增速3.0%，环比继续小幅收缩。公司同业负债方面结构有所优化，同业负债和同业存单规模下降，占总负债的比重为33.6%，结构上以标准化的同业存单替代同业负债（同业存放和拆入资金）的思路较为明显。考虑到公司当前同业存单余额已由6 月末的4072 亿元缩减至8 月28 日的3654 亿元，我们认为公司的同业负债结构调整到位压力已不大。
    息差企稳，主动缩表有助于息差进一步触底回升。我们测算上半年公司净息差环比一季度小幅提升1BP 至1.49%，预计主要是公司调整结构所致，贷款收益率持续提升，规模收缩之下同业负债成本边际上升有限。公司调整规模的策略减轻同业负债资金利率上升带来的成本压力，实质上有助于夯实未来盈利空间。
    不良企稳形势下拨备释放利润，关注下半年拨备计提空间。6 月末民生银行不良率环比一季度微升1BP 至1.69%，我们测算公司加回核销的不良生成率环比一季度小幅提升3BP 至1.22%，总体平稳。不良企稳还体现在：（1）关注类贷款占比和逾期贷款占比自2016 年下半年开始持续降低，上半年较16 年末分别降低8BP、6BP 至3.67%、3.44%。（2）供给侧改革取得成效有助行业信贷风险缓释，以及公司信贷结构有所优化（前期风险暴露较多的“制造业+采矿业+批发零售业”贷款占比由16 年末的27.2%小幅降至26.7%）。（3）小微贷款处于调结构、化解存量风险的优化过程，上半年小微贷款占零售贷款比重由16 年末的36.8%下降至33.5%，小微贷款抵质押贷款占比由16 年的62%大幅提升至69%。（4）“不良贷款/逾期90 天以上贷款”由16 年末的66.1%提高至68.6%，尽管依然处于行业较低水平彰显存量不良消化包袱，但潜在不良化解加快和认定趋严。6 月末，公司拨备覆盖率环比一季度降低2.4%至153.3%，二季度信贷成本降至1.26%，为15 年以来最低水平，未来拨备反哺利润空间有限。
    证金增持至4.99%，提振投资者信心。伴随“凤凰计划”持续推进，同时考虑到同业资金利率或有所下行、公司不良继续企稳，当前基本面较为疲弱的民生银行具备较大的估值修复空间。我们预计公司17/18/19 年归母净利润增速分别为4.2%/7.5%/11.7% （ 维持原预测）， 当前股价对应17/18/19 年0.83X/0.74X/0.66XPB，维持增持评级。