不良贷款率1.69%，比上年末上升0.01 个百分点；拨备覆盖率13%，比上年末下降2 个百分点。2017 年上半年核心边际变化：（1）民生银行2017 年上半年同业拆借和卖出回购降幅17%，符合预期。（2）上半年民生银行营业支出的大幅下降主要得益于税金及附加下降78%至7 亿元，资产减值损失下降17%至171 亿元，符合预期。（3）净息差1.4%，同比下降61bps，我们预计未来收窄压力仍然较大，符合预期。
    ■同业调整风险降低:（1）同业结构优化。 2017年上半年公司同业拆借和卖出回购为12,633亿元，比上年降幅17%。而2017年上半年应付债券5,298亿元，比上年末增幅33%，主要是由于集团同业存单发行规模的增长。同业存单相对同业存放来说更为标准化，显著降低了交易对手信用风险和监管暴露。（2）同业资产大幅压缩。民生银行2017年上半年存放同业和买入返售大幅下降33%至3074亿元，结构全面优化。我们预计未来民生银行的同业资产和负债抗风险能力将提升，下半年利息支出的增幅将放缓。
    ■零售转型成效显著：（1）存款结构稳定。报告期末，吸收存款总额为30,231亿元，占负债总额的56%，保持稳定，对稳定负债成本起到了正面作用。（2）零售转型成效显著。2017年上半年贷款和垫款总额27063亿元，比上年末增长10%。（3）预计零售收入贡献将进一步提升。民生银行实现零售业务净收入243亿元，对公司营业收入贡献36 %，比上年上升3个百分点，主要得益于客群经营能力的快速发展。
    ■净利润维持增速，营改增降低税费：（1）净利润保持增长。民生银行2017年上半年利息净收入和非利息收入均下降，但营业支出下降15%，支撑了主要的净利润增长。净息差1.4%，同比下降61bps，收窄压力仍然显著。利息净收入的下降主要是生息资产利率下降所致。（2）计提减值损失降低成本。营业支出的大幅下降主要得益于税金及附加下降78%至7亿元，资产减值损失下降17%至171亿元。税金的下降主要得益于营改增的影响。由于公司加大不良处置，且目前关注类贷款迁徙率大幅下降，因此预计未来计提减值损失将维持在较低水平，营业成本将保持下降趋势，净利润增速将维持在3%左右。
    ■不良压力放缓，拨备符合监管：不良贷款率1.69%，比上年末上升0.01个百分点；拨备覆盖率符合监管要求；贷款拨备率2.58%，比上年末下降0.04个百分点。关注类贷款迁徙率下降11个百分点至11%，反应了未来资产质量压力的边际放缓。
    ■子公司价值贡献提升： 2017年上半年民生金融租赁实现净利润7亿元，同比增加0.63亿元，增幅9%。目前民生金融租赁正在向飞机、船舶、车辆等领域推动深化转型，预计未来净利润增速将保持在10%左右。截止报告期末民生加银资管资产管理规模达3,268 亿元，预计未来将持续为公司业务扩张做出稳定贡献。
    ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价9.20元。我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为-7.5%、-3.6%、-3.2%，净利润增速分别为2.6%、2.1%、2.4%。
    ■风险提示：资产质量风险，政策风险，利率风险