不良率1.69%，季度环比上升1bp。  
    评论：  
    1、1H17营收下滑幅度较一季度有所改善。1H17民生银行实现营业收入705亿元，同比下降9.5%。下滑幅度较1Q17（-9.7%）收窄0.2个百分点。业绩增速略微下降，1H17实现归母净利润281亿元，同比增长3.2%（1Q17为3.6%）。1）息差持续收窄是影响营收和业绩的主要因素。我们测算1H17息差收窄对业绩增速贡献度为-32.60%。1H17民生银行净息差为1.40%，环比收窄34bps。季度环比下滑幅度有所收窄，2Q17净息差季度环比收窄10bps至1.35%。负债端成本走高是民生银行息差下滑的主要原因。综合上半年情况来看，资产端与负债端对息差造成的影响分别为-4bps和-30bps，其中负债端结构、利率因素分别影响1bp和-30bps。负债端来自同业负债的压力（-25bps）最大。结构上，1H17民生银行日均同业负债占计息负债比重环比提高0.83%至29.6%，成本上，1H17民生银行同业负债成本为3.62%，环比提高83bps。同业存单置换同业负债在二季度持续推进。2Q17民生银行同业存单余额为4035亿元，季度环比增长19.7%；同业存单成本为4.53%，季度环比提高23bps。截至2Q17，民生银行（同业负债+同业存单）/总负债为30.9%，较1Q17下降2.2个百分点（1Q17为33.1%）。2）非息收入尤其是手续费收入下滑明显，随着金融监管趋紧尾声，预计下半年有望止住下滑趋势。我们测算非息收入下滑影响业绩-1.40%，其中净手续费收入影响3.19%。1H17民生银行非息收入同比下降3.6%至294亿，其中净手续费收入同比下降12.8%至245亿元，主要受信用承诺手续费（同比下降45.1%至63亿元）、代理手续费（同比下降31.9%至16亿元）及手续费及佣金支出增加（同比上升67.7%至29亿元）影响。随着银监会三三四自查自纠完成，中收压力最大的时候已经过去，预计下半年中收不会再继续恶化。  
    2、不良边际上略有改善，资产质量拐点还需观察。二季度不良率、加回核销后的不良生成率虽然环比有上升，考虑存在季节性因素，上升的幅度并不大。截至2Q17，民生银行不良率为1.69%，季度环比上升1bp，2Q17加回核销后的不良生成率环比增13bps至132bps。综合上半年情况来看，加回核销后的不良生成率有所改善。1H17民生银行加回核销后的不良生成率为127bps，环比下降21bps，同比下降44bps。先行指标来看，未来不良生成压力有所缓解。逾期贷款、关注类贷款（未来不良来源）仍在增长，但环比增速较去年、前年同期都放缓。1H17逾期贷款环比增长8.0%至931亿元（1H15、1H16环比增速分别为52.2%和30.8%），关注类贷款环比增长7.9%至996亿元（1H15、1H16增速分别为85.9%和20.6%）。逾期贷款率、关注贷款率分别降6bps和7bps至3.44%和3.68%。 
    不良/90天以上逾期缺口略有收窄。1H17不良/90天以上逾期较2016底提高2.5个百分点至68.6%。拨备计提承压。2Q17拨备覆盖率环比降2.4个百分点至153.3%，接近150%的监管标准。虽然不良生成指标、先行指标、不良认定指标边际上有所改善，但这些指标仍在恶化，资产质量企稳迹象还需观察。
    3、业务规模收缩，资产负债结构进一步优化。截至2Q17，民生银行总资产规模为5.77万亿元，比上年末下降0.13万亿元，降幅为2.18%。资产端主要压缩的是同业负债和债券投资，贷款仍然实现较高增速的增长。2Q17民生银行贷款规模较年初增长10.0%至2.71万亿元，贷款占总资产比重较年初上升5.2%至46.9%。2Q17同业资产、债券投资分别下降33.4%和6.6%至0.3万亿元和2.1万亿元，占比分别下降0.9%和1.7%至2.4%和35.7%。同业资产中买入返售调整幅度最大，2Q17较年初下降77.4%至205亿元。负债端优化存款结构，二季度压缩同业负债。截至2Q17，民生银行存款规模为3.02万亿元，较年初下降1.9%，但占比较年初上升1.5%至56.1%。其中活期存款占比18.10%，比2016年末提升0.56%。2Q17同业负债较年初下降17.0%至1.26万亿元，占总负债比较年初下降4个百分点至23.4%。
    4、公司观点：资产规模收缩，息差持续收窄，不良边际上略有改善，资产质量拐点还需观察。我们预计民生银行2017-19年实现归母净利润506/539/578亿元，同比增速为5.7/6.7/7.1%，对应EPS1.37/1.44/1.54元。目前股价对应0.82X17年PB，相对板块折价20.4%。
    风险提示：宏观经济加速下滑，资产质量恶化超预期。