公司上半年累计销售客车21828 辆，同比下降26.7%，根据工信部合格证数据，公司上半年累计生产新能源客车3014 辆（-56.4%），分车型看，插电式1269 辆（705 辆10 米以上、564 辆8-10 米，同比增长55%）和纯电动1745辆（-71%），分长度来看，10 米以上、8-10 米、6-8 米分别为1471 辆（-9.6%）、83 辆（-66.8%）、1460 辆（-71%）。全行业上半年生产12281 辆，同比下降67%，与整体行业相比较，公司表现优异，插电、纯电份额较16 年全年分别提升4pp、2pp；分长度看，公司10 米以上、8-10 米、6-8 米车型份额分别达到18.5%、40%和12%，份额较16 全年分别增加1.7pp、9.3pp 和9.5pp。我们认为随着行业优胜劣汰、正本清源，龙头车企将会进一步提升市场份额。
    新能源客车产品占比减少10pp，均价仅略微下降，毛利依然提升。17 年上半年新能源客车占公司客车比例为13.8%，16 年上半年比例为23.2%（全年比例37.8%），同比减少10pp。公司上半年单车均价42.7 万元，较16 年上半年44.6万元、16 年全年50.5 万元分别下降4.3%、15.4%，均价下降幅度远远好于市场预期。公司上半年毛利率24.9%，同比增加0.1pp，其中Q2 毛利率25.6%，同比增加0.3pp，环比1.6pp。公司在补贴大幅退坡及新能源产品结构比例严重下滑背景下，依然能够保持毛利率略微提升、单车售价略微下降，彰显公司强劲的上游议价及内部挖掘能力。我们3 月初提出“补贴下滑由上下游承担，单车盈利能力不下降”观点进一步得到验证。
    国补金额100 亿尚未到账，预计财务费用维持16 年水平。公司上半年仅收到16 年100 亿补贴款的6.8 亿，加上今年上半年预计新增7.2 亿，目前尚有100.4亿国家补贴暂未到账。自14 年Q2 零借款以来，公司17 年Q2 新增短期借款34 亿，主要用于弥补国补到账前的流动资金需求，预计下半年会带来额外的财务费用支出（16 年财务费用2.7 亿，含1.1 亿汇兑损失），我们预计17 年汇兑损失减少，但全年整体财务费用与去年基本持平。受国补到账影响，上半年经营性现金流净额为-45 亿，现金及现金等价物净增加额为-18.8 亿。
    新能源客车市占率提升空间大。17 年新补贴政策环境下，行业洗牌加速，更有利于客车龙头依靠强劲综合实力提升市场份额。宇通传统大型客车14-16 年份额为26%、34%和35%，而新能源为34%、22%和17%。传统中型客车份额39%、46%和52%，而新能源为61%、28%和30%，提升空间巨大。
    盈利预测与投资建议。基于公司三年以来首次进行短期借款，我们调整财务费用，预计2017-2019 年EPS 分别为1.84 元、2.22 元、2.51 元，对应PE 分别为11.4 倍、9.5 倍和8.4 倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新能源客车推广或不及预期；新能源客车运营出现事故对行业产生重大不利影响。