主要观点
    1.上半年业绩符合预期，扣非净利增速77%
    7月12日收盘后，公司发布中报业绩，收入29.1亿，同比22.4%；归母净利润4.2亿，同比62%，扣非后归母净利增速高达79%，符合我们预期。其中，17Q2收入14.9亿，同比19.2%，归母净利2.1亿，同比增速48.9%。Q2增速较Q1放缓主要是因为：1）6月份伊犁工厂（3万吨产能）检修，停产1月有余，过去检修主要放在七八月轮流检修，但今年公司工厂增多后检修提前，按照产能和吨价估测，影响收入5000万左右；2）去年Q2基数比较大，16Q1、Q2、Q3、Q4归母净利1.12亿、1.47亿、1.23亿、1.52亿；3）去年同期非经常性损益比较大，16H1非经常性损益约3000万，主要系部分应收账款坏账准备回转。
    2.俄罗斯项目预算增加1.8亿，净利率远高国内产能
    俄罗斯项目计划17年7月底完成安装调试，8月1日进入试生产阶段，内部收益率18%，销售毛利率和净利率分别达到44%和22%，公司16年整体毛利率33%、净利率12%，显然，随着新产能的逐渐释放，公司净利率将进一步提升。俄罗斯项目效益比较高，主要因为：1）糖蜜资源优势，当地糖蜜价格400-500元/吨，远低于公司国内17年采购价730元；2）市场优势，中东非洲市场是公司的传统优势市场，从俄罗斯出口可以节约运费、关税。
    3.今年主要增长来自经营改善，提价利好或延期到明年
    市场对公司增长过度聚焦在糖蜜价格上，我们认为这对公司的理解还不够透彻，糖蜜成本下行仅为公司高增长的动因之一，按照我们对全年60%的预期，估测仅22%由糖蜜成本贡献，剩下38%的利润来源于收入加速、技改进步、产品升级、规模效应等经营层面的持续改善，这样的改善还将继续，因为：1）即将投入的柳州工厂、俄罗斯工厂均为高效益工厂；2）柳州二期2万吨产能，将投入新YE工艺，可进一步降低成本；3）海外业务逐渐从价格竞争趋向品牌竞争。此外，今年年初计划部分产品提价，目前看今年业绩状况已经很好，提价计划或延期到明年，我们认为明年仍将保持较快的利润增速。
    4.寡头竞争行业，酵母衍生品需求空间巨大
    细分市场，全球双寡头之一，隐形壁垒极高：1）马利加速退出，估测安琪将在18年成为全球双寡头之一，占据行业竞争制高点；2）酵母属于重资产行业，需达到一定规模才可以实现盈亏平衡，但下游客户分散，规模化产能又很难及时释放，国内几乎很难再出现新的竞争者。衍生品空间为增长续力：1）主要衍生品YE可用在调味品和休闲食品行业，保守估测市场不低于30w吨，安琪目前为国内最大，6.6万吨产能；2）其他衍生品如酵母蛋白等在国内处于生命周期的导入期。  
    5.投资建议：  
    根据公司最新情况，我们估测17/18年利润增速60%/27%，归母净利润8.54/10.57亿，EPS分别为1.04/1.32元，对应PE21/16x，目标价28元，维持"强烈推荐"评级。  
    6.风险提示：  
    食品安全风险；市场需求变动风险。