点评：
    胰岛素增长18% 血糖试纸爆发式增长 业绩符合预期。全年营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为20.40 元、6.41 亿元、6.23 亿元，同比增长22.23%、30.02%、34.93%，主要来自胰岛素、血糖试纸快速增长，分开来看：
    1） 生物制品收入15.99 亿元，同比增16.38%，其中胰岛素收入15.69 亿元，同比增18%左右，毛利率87.79%，同比增加2.23pp，胰岛素价格相对稳定，固定成本不变，随着规模扩大和连续生产毛利率不断提高。
    2） 胰岛素中，甘舒霖30R 约12 亿元，收入同比增13.5%，销售量同比增14.6%，价格较稳定，甘舒霖40R 为独家剂型，收入6088 万元，同比增135.7%，销售量同比增133.2%，呈爆发式增长，其他品种销量增长25%-30%。
    3） 中成药7781 万元，同比下降9.92%，镇脑宁6728 万元，毛利率47.44%，同比下滑9.88pp，主要因为重点品种镇脑宁毛利率大幅下滑所致，由56%下降至47%。
    4） 医疗器械收入2.33 亿元，同比增55.27%，毛利率23.60%，同比增加13.58pp，主要因为代理华广生技血糖仪及试纸带来收入大幅增长，其中试纸收入过亿元，同比增长40%左右，毛利率提高主要因为公司自身销售的试纸比例提高到50%所致。
    5） 塑钢窗及型材收入2609 万元，同比下滑42.98%，主要受市场影响，房地产收入6913 万元，同比增25.41%。
    费用增长慢于收入增长。财务方面，公司销售毛利率为75.89%，同比上升4.02pp，主要因为胰岛素及血糖试纸毛利率提高。
    销售费用率24.23%，同比降3.76pp，管理费用率11.21%，同比降1.42pp，主要因为13年后人员趋于稳定，费用增长慢于收入增长，其中研发费用6590元，同比增23.4%，员工工资继续保持增长。
    研发不断推进预计甘精胰岛素上半年报生产开启3倍市场。甘精胰岛素注射液于2014年6月获得临床试验批件，2016年2月完成所有病例的随访。原计划2016年下半年申报生产，但因CFDA发布新的核查标准和要求新增HIS查询等程序,多数研究中心存在机构质控和HIS查询排队等情况，导致项目收尾时间延长，计划2017年上半年申报生产。公司三代胰岛素甘精胰岛素、门冬胰岛素今、明年获批是大概率事件，另外两个预混门冬胰岛素也在推进。三代胰岛素市场空间为二代胰岛素的3倍，增长也更快，凭借性价比及良好的品牌、渠道，通化东宝一定能成为有利竞争者。
    二代胰岛素"乙升甲"将保持长牛行情。国内胰岛素市场因为各地经济差异、医保制度等，呈现明显的二元格局，大、中以及条件好的县级城市以三代胰岛素为主，一般县级医院、社区医院、乡镇卫生院以二代胰岛素为主。
    根据南方所样本医院数据测算，2015年国内二代胰岛素市场约58.8亿元，二三线城市、基层空间巨大，我们认为，国内胰岛素使用人群对价格较为敏感。二代胰岛素医保报销由乙类升级为甲类后，胰岛素使用无需患者自付，以通化东宝的30R未来，平均每年将为患者节约近600元，相反三代胰岛素使用受到更多限制，这一变化直接带来二代胰岛素扩容。
    不同于市场的观点是，我们认为二代胰岛素只要合理使用，效果与三代胰岛素完全一致，不存在所谓的"优劣"，美国2010年来因为医保扩容，礼来二代胰岛素增速快于三代胰岛素，证明胰岛素本身并无太多优劣之分，适合不同支付能力的人群。我们认为，目前国情下，二代胰岛素将保持持续性增长，未来3年有望实现10%以上的增长。
    通化东宝2016年胰岛素收入15.69亿元，同比增18%左右，二代胰岛素市占率约24%。凭借价格优势，公司在招标博弈中相对国外企业具有优势；在销售渠道、品牌打造、医生培养及关系建立方面都具有领先优势，不断蚕食对手份额。二代胰岛素调整为甲类后，我们估计通化东宝未来3年二代胰岛素增速将提升5%左右，增速有望提升至20%+。
    盈利预测及投资建议。我们预计17-19年EPS分别为0.59、0.77、0.99元，考虑到公司成长性明确、行业空间大，可享受估值溢价，参考可比公司估值，我们给予公司2017年45倍PE，目标价26.59元，给予"买入"评级。
    风险提示。二代胰岛素竞争激烈，三代胰岛素进度低于预期，招标政策从紧。