升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少4倍空间；高端市场还有翻倍增长。受经济下行影响行业16年承压估计增速5%-10%；17年以企业提价为开端，行业呈现向好趋势。
    厨邦坚持中高端路线，主力产品是目前结构升级最快的价格带。消费升级使得酱油终端消费由5-6元提升至8-10元，在此价格带品种最受益。厨邦品牌坚持走中高端品牌路线，符合升级潮流，是消费升级受益的最佳品种。公司突出“高鲜味”特征，走差异化路线。原因在于：一是中高端产品定位将持续受益于行业结构升级趋势；二是与海天形成错位竞争。子公司明确三级品类发展路径：首先为酱油与鸡精鸡粉，合计占比超85%；其次为食用油，16年估计增速60%以上，规模超1亿；再次为料酒、食醋等其他调味品。其中大部分调味品类均为中高端，牢牢站在消费升级浪潮前列。
    产品、渠道略有差别，与海天正面冲突并不显著。厨邦与海天产品区别在于：前者定位于中高端，主打高鲜酱油；后者定位于大众消费（高中低比例3.5:4:2.5），主流产品价格带略有差别。渠道区别在于，前者以商超渠道为主，后者餐饮渠道更为强势。二者差异化竞争，虽局部区域竞争激烈，但全国范围来看彼此正面冲突尚不显著，更多是与地方品牌竞争，二三线品牌则承受很大压力，估计此竞争格局仍可维持2-3年。
    与龙头海天略有差距，综合提升空间大。厨邦毛利率约37%，低于海天7pct，原因在于：一是公司品类过多，分摊成本较高；二是生产自动化程度、管理水平仍有差距；三是规模效应不够。往未来看厨邦产品定位高端，结构升级趋势持续；重新梳理产品线；规模扩大后，毛利率仍有提升空间。对比海天44%毛利率、23%净利率、950亿市值，中炬高新毛利率、净利率、市值均有提升空间，16年公司调味品净利率估计13.7%，17年有望达15%左右，净利增长30%，实现业绩与估值双升。
    地产业务重启，与宝能合作有望产生协同效应。公司目前地产存量包括汇景东方首期约100多套别墅，以及1万平的高层洋房，货值约4亿左右。地产业务已经重启，16年可确认收入1亿，实现净利近2千万。公司共有土地1600亩，实际可用于商住开发土地900亩，待开发面积660亩。计划3年内开发40%，6-7年完成整个开发过程。大股东宝能集团以地产业务起家，已派人在中汇合创管理层任职，利用宝能在地产业务的经验与优势来指导岐江新城的开发，生产协同效应。受益于深中通道及深茂高铁开启，中山房价升值潜力巨大，按照现在6000元/平的楼面地价计算，公司土地估价约30亿。
    前海影响接近尾声，公司变为民企机制灵活。前海影响已接近尾声，由于宝能集团及姚振华被处罚，定增方案存在不确定性，市场普遍担忧前海失去控制权，公司重回国企体制。我们认为前海已经成为第一大股东，9个董事会席位中已占2个（另有3个独立董事），即使不做定增也可确定公司实际控制地位，4月份换届后前海控制地位可能会加强，再重新回到国企体制可能性不大。民企机制灵活，后续有可能通过股权等形式激励员工，利好公司长久发展。
    盈利预测与估值：预计16-18年公司营收+16%、+15%、+13%，净利+47%、+30%、+18%，EPS分别为0.46、0.59、0.70元，最新PE分别为36、28、24倍。考虑公司调味品稳步推进，地产业务增厚17年业绩，母公司费用与资产处置相抵，大概率盈亏平衡。估计17年公司调味品业务营收33亿，同比增15%；净利约5亿，同比增25%，净利率15%，给予30倍PE，约150亿市值；地产估值30亿，合理市值在180亿，较当前还有30%以上空间，上调至买入评级。
    风险提示：销售进度不达预期、原料价格大幅上涨，食品安全事件。