点 评
    主业盈利复苏。积极因素：1、阴极铜业务毛利增加 9 亿元；2、铜材加工板块盈利大幅好转，毛利增加 11.43 亿元；3、由于减少一次性中人补偿及受营改增后税费列支项目改变致管理费用减少 3.62 亿元；4、外币净资产产生汇兑收益增加导致财务费用减少 2.82 亿元。不利因素：坏账损失增加 7.91亿元致资产减值损失增加 6.98 亿元。
    资源：铜矿产量超过 20 万吨、业绩弹性大。储量：自有德兴、永平、城门山等六座在产矿山，铜/金/银资源储量 983 万吨/318 吨/9 万吨；参股北秘鲁铜业和艾娜克矿业，资源权益铜/金资源储量 443 万吨/52 吨。产量：2011年公司自产铜矿持续保持 21 万吨的水平，其中德兴铜矿产量超过 15 万吨/年，持续稳居国内第一。2016 年自产铜/金/银分别为 20.99 万吨/5 吨/80 吨，2017 年公司计划产铜精矿 20.89 万吨。铜价上涨 1,000 元/吨，则公司毛利增加 2.05 亿元。金价上涨 10 元/克，则公司毛利增加 5,000 万元，公司业绩受铜价及金价影响大。
    定增加码矿山开发、达产后产量增加超 10%。2016 年 2 月，公司发布定增方案，拟发行 A 股募集资金 35 亿元，用于铜门山铜矿三期扩建、银山矿业二期改造和德兴铜矿五号（铁罗山）尾矿库项目，达产后将新增铜/金/银年产量分别为 2.55 万吨/0.81 吨/23.85 吨。同时，向江西铜业集团发行 H 股募集 41.5 亿元用于补充流动性。
    冶炼：人民币贬值及产量增加将抵消加工费下滑带来的不利影响。产能超过120 万吨/年、居国内第二位。其中，贵溪冶炼厂是全球单体规模最大、国内技术最先进的冶炼厂。2017 年铜精矿长单加工费（TC/RC）为 92.5 美元/磅和 9.25 美分/盎司，同比下降 4.98%。假设 2017 年人民币兑美元中间价为 6.9，则人民币同比贬值 3.88%；同时，公司 2017 年阴极铜计划产量 136万吨，同比增加 14.95 万吨。两项利好将冲抵加工费下滑带来的损失，冶炼业务总体变化不大。
    铜加工：受益电池铜箔供不应求和小厂关闭、业绩将保持增长。铜材产能超100 万吨/年、居国内第一位。拥有江铜铜材、广州铜材、江铜耶兹铜箔等七家铜材加工厂，2017 年计划产量 102.8 万吨，同比增加 7.53 万吨。2016年实现权益净利润 2.03 亿，同比增加 2.2 亿元。其中，耶兹铜箔拥有 1.2万吨/年 8um~160um 锂电铜箔等产品产能，2016 年实现净利润 0.56 亿元，同比增加 1.2 亿元。受益于电池铜箔供不应求及小厂关闭，2017 年铜加工
    板块利润将继续好转。
    硫酸：价格回暖及产量增加、业绩将大幅回暖。拥有江铜－瓮福化工、江西铜业(德兴)化工等两家硫酸厂，2017 年计划产量 371 万吨，同比增加 20.87万吨。假设硫酸年均价为 325 元/吨，较去年上涨 60 元/吨，则公司毛利将增加 1.83 亿。
    盈利预测及估值：目标价“19 元/股”、投资评级“增持”
    假设：1、铜/金/银年均价分别为 4.6 万元/吨/275 元/克/4,000 元/千克；2、自产铜/金/银产量分别为 20.89 万吨/5 吨/80 吨；3、定增于 2017 年完成。
    我们预计 2017 年公司有望实现归属净利润 21.35 亿元，对应 EPS 为 0.50元/股。可以给予公司 2017 年 38 倍的 PE，对应目标价：19 元/股。
    风 险 提 示
    铜金银产量不及预期、铜金银价格下跌超预期、坏账损失超预期、套期保值损失超预期。