（1）保费规模稳定，产品久期拉长。2016 年新华保险实现保险业务收入1125 亿元（YoY+0.6%，平安YoY+32%，国寿YoY+18%，太保YoY+26%），同比增速较2016 年年初的-25%有所改善，公司推动产品结构优化，拉长产品久期，2016 年公司十年期及以上期交保费达到141 亿元（YoY+23%），占首年保费比例达到29%（YoY+7.7pc），公司2017 年将继续推动长期保障型产品的发展，产品结构还将继续优化。
    （2）聚焦个险渠道，压缩银保趸交。2016 年以来公司聚焦个险渠道，营销员人数稳步增长，2016 年公司营销员人数达到32 万人（YoY+9%，平安YoY+27%，国寿YoY+52%，太保YoY+35%），月均人均综合产能达到5798元（YoY+3%，平安YoY+8%，太保YoY+6%），营销员质量持续提高，月均举绩人力达到15 万人（YoY+29%），推动个险保费稳步增长，2016 年公司个险保费734 亿元（YoY+20%，平安寿险YoY+24%，国寿YoY+24%，太保YoY+33%），占比达到65%（YoY+11pc）。受到压缩趸交业务的影响，银保保费持续收缩，2016 年银保保费收入377 亿元（YoY-23%），但其中期缴业务占比提高至15%（YoY+7pc），产品结构和渠道的结构的优化大幅提高业务盈利水平，2016 年退保率下降至6.9%（YoY-2.4pc，平安1.4%，国寿3.54%，太保2%）,新业务价值达到104亿元（YoY+36%，平安YoY+32%，国寿YoY+56%，太保YoY+56%），维持较高增速，公司2017 年将继续重点发展期缴业务，我们预计趸交保费规模还将下降，但在期缴保费的带动下，全年总保费规模将保持平稳，但业务质量还将继续上升，退保率有望下降至6%左右，新业务价值保持12%的增速。
    ■投资收益下滑符合预期，非标投资风险可控。
    （1）投资收益下滑符合预期。受到2016 年资本市场震荡影响（2016 年上证综指-12%，深证成指-19%），公司股票和基金浮盈大幅下降，导致总投资收益下降至322 亿元（YoY-29%，平安YoY-20%，国寿YoY-22%，太保YoY-20%），总投资收益率回落至5.1%（YoY-2.4pc，平安5.3%，国寿4.56%，太保5.2%），但受益于股权型投资股息和分红收入大幅增加（54 亿元，YoY+93%），公司实现净投资收益321 亿元（YoY+6%，平安YoY+23%，国寿YoY+11%，太保YoY+17%），净投资收益率5.1%（YoY+0.2pc，平安6%，国寿4.61%，太保5.4%）较为稳健，随着2017 年资本市场整体企稳，公司权益投资占比有望稳中有升，净投资收益率有望达到5.3%左右，总投资收益率有望达到5.4%左右。
    （2）非标投资风险可控。公司注重非标投资，2016 年非标投资资产达到2254 亿元（YoY+56%），在总投资资产中占比达到33%（YoY+10pc），公司投资的非标资产信用评级较高，扣除商业银行理财产品和无需外部评级的权益类金融产品后，公司存量的非标资产中AAA 级占比达97%，信用风险较小，预计2017 年优质的非标资产依旧是投资重点，在公司的风险把控措施下，信用风险仍有限。
    ■计提准备金使利润承压。2016 年由于会计估计变更增加准备金计提，使得公司净利润减少62 亿元（平安-289亿元，国寿-147 亿元，太保-92 亿元），我们认为主要原因在于750 日国债收益率曲线下移使得准备金折现率下降，但准备金的计提不影响险企利润总额，只影响利润的分配时间。2016 年四季度以来中债国债十年期到期收益率企稳回升，2017 年初以来波动上行16BP，有助于改善利差损风险，叠加折现率曲线调整，准备金对利润的影响将进一步减小，根据测算750 日国债收益率曲线将在2017 年四季度迎来向上拐点，届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。
    ■预计内含价值将维持稳步增长。2016 年公司内含价值1294 亿元（YoY+17%，平安YoY+15%，国寿YoY+16%，太保YoY+19%），偿二代之下公司评估方法调整带来内含价值增加132 亿元，精算假设调整（投资回报率假设下调0.5pc，风险贴现率假设未调整）带来内含价值减少63 亿元。若精算假设不调整，2016 年公司内含价值1357亿元（YoY+22%）。我们认为公司产品结构稳健，公司内含价值在偿二代下将更为受益，预计2017 年公司内含价值将持续稳步提升，同比增速在11%以上。
    ■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价49.8 元。预计2017-2019 年EPS 为1.59 元、1.70 元、1.90 元。
    ■风险提示：宏观风险、市场风险、信用风险