日上作为首都机场目前免税业务经营方，其与机场合同已于2015年底到期，首都机场已于2017年2月25日发出招标公告，将首都机场免税经营区域分T2和T3两个标段公开招标（具体请见我们2月26日发布报告《中国国旅：首都机场招标，规模在先盈利在后》），结果预计将于4月初公布。
    日上和中免是最具实力竞标的两家企业。如今强强联手，为此次竞标增添了变化。我们原本的逻辑在于，1、中免与日上争夺首都机场免税经营业务中将抬升给机场的租金率，因此对于中免而言，获得机场免税经营权短期盈利空间不大；2、对中免的意义在于提升业务规模、增强对上游话语权，提高毛利率，提升盈利能力；3、根据招标规模，预计中免与日上分别只能获得一个航站楼经营权（市场预期偏向日上中T3，中免中T2）。
    在日上与中免牵手合作后，我们的大逻辑并未改变，但相对之前而言的变化主要在于，我们认为中免和日上获得机场免税经营权所需付出的租金成本将较之前预期的降低。（但总体相比日上上一个10年的合同还是会有提升，因深免、珠免、中出服同样有竞标资格，日上、中免会考虑到竞争因素不会出得过低，另外机场招标公告中显示的底标已较之前提升。）具体假设与测算如下：
    北京首都机场2015年免税销售收入41亿元人民币，我们估算2016年在45亿元左右。而首都机场T3航站楼（即第二标段）的免税区面积是T2（即第一标段）的约3.2倍，T3接待的国际旅客数量占机场整体约75%，假设T2、T3免税销售收入与对应的面积、客流比例基本一致，测得T2、T3当前免税销售分别约11亿元\34亿元。基于首都机场2016年销售规模，及按我们的模型进行敏感性测算，北京机场免税店的租金率在32%-42%范围对应免税业务净利润约0.8-4.2亿元。 
    按我们认为的最可能的35%租金率，上海机场免税业务净利润可达7.7亿元，假设中免51%比例，可获3.9亿元收益。
    以上测算基于2016年北京、上海估算销售规模进行，我们预计北京、上海机场每年免税额增速在10%-15%，随销售规模提升、人工能耗等成本相对固化盈利能力有望稳步上升。由于情景众多，我们简单基于我们认为最有可能的结果：首都机场日上中T3、中免中T2、租金率35%，预计将有2亿元左右收益增加，相比中免20亿左右利润规模提升10%；进一步包含进市场对上海机场的预期，再增加4个亿收益预期，合计提升业绩预期在30%。因此我们认为，中免与日上合作有望刺激公司股价上涨在30%以上。
    风险因素
    免税招标结果及进展低于预期；免税政策效果低于预期；海棠湾项目经营不达预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
    盈利预测、估值及投资评级
    鉴于首都机场招标尚存诸多可变因素，上海机场有更多不确定性，我们暂不正式调整公司业绩预测，维持公司2016-2018 年EPS 预测1.78/2.08/2.38 元。中免与日上在如此短的时间内牵手合作超出市场预期，我们认为对公司股价催化作用强，如上所分析，我们预期短期对公司股价有30%的刺激空间。除机场招标事件催化外，更建议积极关注公司集团整合完成后内部机制和运营的优化，以及有望借助进入首都、香港机场增强对上游话语权毛利率提升后对传统免税业务盈利释放（我们测算毛利率每提升1个点，对传统免税业务利润提升幅度3-4个点）。调高目标价至66.3元（对应17年32倍），维持"买入"评级。