长远来看，京/港机场如若中标，其规模效应、流量优势所能带来公司的议价能力提升，潜在的业绩增厚将十分可观。基于此，我们针对市场关切的问题，重申对公司推荐：免税行业：规模效应是否成立？从国际免税集团经验来看，利润率随销售规模增长的趋势明显。中免销售规模从07 年16.22 亿元增长至15 年80.57 亿元，毛利率从29.83%上升至45.18%；全球免税行业第二大集团公司DUFRY及日本免税公司LAOX 的过往成长历程亦展现相似趋势：销售规模将决定其对上游品牌商的议价能力，其增长将推动毛利率水平的提升。也因此，规模扩张是免税巨头崛起的必经之路，中免扩张业务规模、打开国际化道路的决心坚定，这也将在京/港机场免税店招标过程中有所体现。
    具体到京/港机场免税竞标，中免已有90 亿左右的销售体量，就算成功竞标，几十亿的业绩增量是否边际效应不足？我们认为对议价能力的考量不应只看总量，要细看各子品类采购规模跃升。烟酒子品类方面：目前公司占比较大的海棠湾并无烟酒销售，香港机场烟酒销售体量约在20 亿左右，若中免成功竞标，对于其烟酒品类将带来一倍以上的规模增量。香化品类方面，北京机场香化体量25 亿，考虑公司现有规模约27 亿，哪怕成功竞标北京机场体量较小的标段（8~10 亿），亦将带来30%~40%体量增量，均提升明显。
    我们为何认为京/港机场店格外值得重视？除较强的规模增量，机场免税店较高的客流基数带来强大的品牌宣传能力，有助于进一步提升向供应商、特别是大牌香化的议价能力，提升公司的盈利能力。
    弹性测试：毛利率的提升将显著带动公司未来业绩增长提速。以中免公司16年业绩为例，在总的销售规模、费用水平不变的情况下，毛利率水平每提升1pct，净利润同比增速将提升4pct 左右，放大效应明显。
    财务预测与投资建议
    维持对公司16-18 年的每股预测1.75（快报1.78 元）/2.04/2.37 元，根据可比公司估值，给予公司17 年29 倍PE，对应目标价59.04 元，维持买入。
    风险提示 海棠湾等免税店发展低于预期；机场招标及国企改革进度不及预期