目前公司总市值495 亿，对应17 年PE13X，估值较低，中期看，新分成比例利于增厚公司中长期业绩，8 月底员工持股到期，现价与员工持股价15.2 元/股倒挂，且明年3月将步入大股东减持期，鉴于前期股价回调较多，目前可适当打底仓为明年布局。
    但长期机会需观察今年新开店单店质量是否过硬。
    前三季度收入利润增速不及预期，单季度收入下滑。公司前三季度实现营业收入120.67 亿元，同比增长6.56%；归属上市公司股东的净利润为24.14 亿元，同比增长5.45%。基本每股收益0.54 元。分季度看，Q3 收入同比下滑2.56%至33 亿元，营业利润同比下滑9.39%至7.72 亿元，归属上市公司股东的净利润同比上升2.87%至6.42 亿元，三季度业绩继续不及预期。
    Q3 持续快速开店，报表收入受新分成政策影响下滑，但Q4 低基数及冷冬刺激预计或有所好转。公司加盟端14 年开始采用新分成政策（将原有统一35%的销售分成调整为新店起始分成比例45%，达到回报拐点后降到15%；续约老店起始35%，达到拐点后降到20%），前三季度在新开的占比快速提升的情况下（上半年净增门店652 家，主品牌372 家，Q3 主品牌继续净增100家左右），新分成比例的实施拖累营收及利润表现。但Q4 在低基数及冷冬因素刺激下，预计收入表现将有所好转，目前10 月终端销售恢复到15%的增长。
    综合毛利率同比平稳环比微降，费用率受收入增速放缓影响略有上升总体可控。公司前三季度综合毛利率同比上升0.1pct 至39.9%，但由于前三季度新开店持续快速增多，而新开门店分成比例略有提高，导致毛利率从H1 的40.8%继续下滑。费用率方面，公司前三季度销售费用率上升0.11pct 至7.86%；管理费用上升0.14pct 至5.97%；财务费用率小幅0.09pct 至-0.65%；三项费用率合计上升0.33pct 至13.19%，略有上升但总体可控。
    存货回升接近年初水平、应收账款上升、经营性现金流净额受税费影响下滑。由于秋冬装入库准备冬季销售，公司存货规模回升接近年初水平至94.38 亿元，较年初少1.48%；应收账款上升10.06%至6.7 亿元；经营性现金流净额受支付税费增加影响同比减少27.1%至6.53 亿元，总体营运质量良好。此外，公司由于政府补助减少导致营业外收入下41.53%至3064.46 万元；投资收益由于转让深圳华泰瑞麟股权投资基金合伙企业的认缴出资份额同比增长2912.38%至3997.67 万元；资产减值损失由于计提坏账准备和存货跌价准备增加大幅上升2497.59%至6038.36 万元。
    持续供应链优化，新开店配合销售分成模式短期影响毛利率，但长期有助于增厚公司业绩。在供应端，近两年公司采取优胜劣汰的制度，持续对供应链进行整合，经过优化后的供应商具备一定的抗风险能力，同时公司加强供应商的进度、质量把控，通过调整部分产品补单比例、提高产品动销以提升供应链效率。在加盟端，14 年开始公司将加盟商原有统一35%的销售分成比例调整为新店起始分成比例45%，达到回报拐点后降到15%；续约老店起始35%，达到拐点后降到20%。公司前三季度新开门店均采用45%起始分成比例，虽短期影响整体毛利率水平，但考虑以往80%的门店当年可达到销售回报率，未来新店分成快速降低为15%将有利于公司利润增长。
    推出设计师合作限量款，借鉴快时尚品牌营销方式。今年9 月，公司宣布与本土设计师周翔宇XANDER ZHOU 合作，推出设计师合作款。本次合作市场反映良好，是对此前优衣库与爱马仕设计总监合作营销方法的良好借鉴，同时品牌形象也更加趋于时尚和年轻化，将有利于未来公司向一线城市市场发展。
    盈利预测和投资评级：结合三季报，我们微调16-18 年EPS 分别为0.71/0.86/1.02元，目前公司总市值495 亿，对应17 年13X PE，估值较低。尽管公司三季报不达预期，但考虑到Q4 基数低及冷冬因素，预计收入增速将会有所好转（10 月终端增长15%），明年在大股东及员工持股减持诉求未释放的前提下，低基数、新增店外延拉动及分成比例降低的贡献（通常80%门店当年可达销售回报目标），预计将使业绩好转趋势延续。考虑到8 月底员工持股已到期，现价与员工持股价15.2元/股倒挂，且明年3 月将步入大股东减持期，鉴于前期股价回调较多，目前可适当打底仓为明年布局，暂维持“强烈推荐-A”的投资评级。但长期机会需观察今年新开店单店质量是否过硬。
    风险提示：1）产品适销度下降，造成返货压力；2）供应商资金链承压的风险；3）独特的运营模式导致报表库存风险较高；4）终端需求持续不振的风险。