公司对订单进行管理，降低首单比例，同时冬季产品暂未入库，二季度存货85.6 亿元，较年初下降11%。
    2Q 线下收入增速承压， 2Q 公司实现营业收入36.3 亿元，同比增长8.5%，净利润8.2 亿元，同比增长2.2%。线下零售增速放缓，2Q 线下销售收入32.4 亿元，同比增长3.6%（1Q16：10.2%）。2Q 收入按品牌拆分来看，海澜之家收入30.4 亿元，同比增长4.2%，新开店铺成熟尚需稳定期，同时二季度零售受终端多雨水天气，街边店客流不足，品牌商为保证加盟商盈利，适当倾斜分成比例，我们认为终端零售收入增速可能略优于报表收入。新品牌中2Q 爱居兔实现营业收入6,760 万元，同比增长50.2%，百依百顺5,245 万元，同比下滑40.0%，职业装圣凯诺收入3.6 亿元，同比增长71.7%，其中百依百顺品牌收入下滑主要系：1）1Q/2Q16 分别净新增40/78 家，店铺增长较快，新店仍需培育期；2）百依百顺以联动店为主，位置多为二楼或地下一层，客流不及主品牌；3）零售价远低于主品牌，整体聚客能力及单店水平不达预期，造成收入下滑。
    店铺加速拓展。公司去年整体开店数量较少，今年集中释放，其中海澜之家1H新开479 家，净新增372 家，2Q 新开289 家，净新增212 家，店铺数3,889 家。
    爱居兔1H 新开178 家，净新增162 家，2Q 新开店135 家，净新增127 家，门店数468 家。百依百顺1H 新开118 家，无关店，2Q 新开78 家。全品牌店铺数量达到4,642 家，较年初增加652 家，店铺集中开设，在终端消费增速放缓的情况下，培育期或延长，未来两季度店铺销售整体增速或放缓。
    电商渠道表现优异。2Q 电商业务实现收入2.8 亿元，同比增长112%（1Q16：76%），2Q 电商加速增长，使得1H 电商收入4.17 亿元，同比增长99%。公司产品严格执行线上线下同款同价，且不打折，电商加速增长反映品牌产品的高性价比具备客户基础，线下实体店铺待新店成熟后长期增速依然可期。
    考虑到新店尚需培育，终端零售承压，我们预计2016-18EPS0.74/0.88/1.09 元，17E 15x PE，目标价13.22 元，“增持”评级。
    风险提示。若终端零售持续疲弱，新店培育不达预期。