2．我们的分析与判断
    （一）新门店数量增加所致加盟商分成比例增高，使公司收入增速下滑
    1、营业收入增长受加盟商分成比例提高影响 ，2016 年H1 公司实现营业收入87.63 亿元，同比增长10.64%。 Q2 单季度来看，Q2 海澜之家主品牌收入增长低于预期，“百衣百顺”收入同比大幅下降，原因在于两个品牌新开店数量较多，公司对新开门店分成比例较高，使得报表结转收入低于终端零售收入。
    2、毛利率同期降低，海澜之家单品牌毛利率下滑较明显。由于Q2 新开门店所致对新加盟商的分成比例的提高，导致公司服装业务毛利率下滑。2016 年H1 公司服装业务毛利率为40.82%，相较去年同期41.42%略微下滑0.40pp。其中海澜之家单品牌毛利率40.61%，较上年同期下降0.5pp。分拆到Q2，海澜之家单品牌毛利率从同期43.1%下滑至41.7% 
   （二）公司期间费用率较为稳定，净利润增速下滑主要系本期支付的所得税增加
    报告期内公司费用率保持稳定，16 年上半年公司销售费用7.41 亿元，同比减少0.89%；销售费用率为8.46%，与15 年同期相比下降0.97pp。管理费用为4.56 亿元，同比增加10.11%；管理费用率为5.20%，同期相比减少0.20pp。
    公司在维持毛利率及各项期间费用率不变的情况下，报告期内实现营业利润23.62 亿元，同比增长10.39%，与营业收入10.64%的同比增速维持一致。公司净利润17.73 亿元，仅同比上升6.42%，主要是因为公司所得税费用由去年同期5.18 亿元增加至6.16 亿元，上升19.00%。
    （三）公司存货持续下降，存货周转率轻微下滑；经营性现金流大幅下降系支付的税费增加
    自2016 年第一季度公司存货下降5198 万元至95.28 亿元后，存货较一季度继续减少9.69 亿元，至85.59 亿元。报告期内公司存货周转率为0.57，相比去年同期0.74 略有下滑。公司经营性现金流由去年同期13.55 亿元大幅下滑6.22 亿元至7.33 亿元，主要是因为公司本期支付各项税费18.84 亿元，相较去年同期增加9.44 亿元。
    3. 投资建议：
    在不利天气与门店结构优化背景下，公司2016 年上半年终端零售数据基本符合预期，收入端由于对新门店的扶植政策增速有所下滑。我们认为随着新门店的继续铺开、已建立门店的逐渐成熟以及门店调整优化效果的逐渐出现，未来公司仍有望保持平稳增速。
    我们预计公司16 年收入增速仍能保持10-20%，净利润预期35 亿，17 年在新门店持续成熟的情况下有望继续保持平稳增速。目前公司市值524.75 亿，对应16 年市盈率15 倍左右，考虑到公司的估值较低、分红率较高同时增速依旧有望继续平稳，维持对公司的"推荐"评级。
    4. 风险提示：
    需求持续低迷新开门店销量不达预