业务拓宽毛利率下降，经营科目彰显收入高增。公司前三季度收入快速增长与国家水环境治理提速、业务不断扩张及PPP 项目推进加快有关。前三季度综合毛利率同比降8.4 个百分点至28.3%，主要是毛利率较低（中报毛利率10.5%）的市政与给排水工程占比大幅提升有关（中报毛利占比达到45.0%），业务范围扩大（从单纯轻资产膜设备销售到BOT 类型PPP项目整体参与）及竞争加剧，公司毛利率将逐步降低。截至三季度末，存货较年初大增150.5%至8.7 亿元（需求增加设备库存及久安未结算工程），其他应收款较年初增239.5%至8.7 亿元（投标保证金增加所致），预示Q4集中结算及新项目持续获取可期。Q1~3 经营性现金流净额为-13.3 亿元（去年同期-7.4 亿元），工程及采购付款增加以及大额投标保证金增加所致，有望在Q4 明显改善。
    订单高企融资模式灵活，现金充足保障业绩高增。2016 年前三季度，其中EPC+BT 类合计87.4 亿，新签BOT 类项目合计117.7 亿元（部分EPC 项目来自关联BOT 项目）。前三季度投资现金流出22.1 亿元，其中投资支付现金约7.8 亿元（参股投资不并表，按照49%股比及30%资本金，撬动项目投资额53 亿），购置无形资产支出16 亿元（控股投资并表项目，投资额16 亿元）。假设到全年80 亿左右收入及1:1 的参股和控股投资比例，全年投资现金流支出在50~60 亿，若经营性现金流能够与预期利润匹配（约20亿左右），假设控股项目50%负债率情况下的现金净流出小于10 亿元，年初在手现金53 亿，较为充足。公司先后发行20 亿的短融及拟发行50 亿中票，资金有望得到充足保证。此外，我们根据公开信息整理公司前三季度中标项目总金额约200 亿元，有望保证未来2~3 年内业绩持续较高增速。
    运营类资产占比提升，新兴业务或逐步接力。公司第三季度无形资产相比期初增长47.1%达到63.6 亿元，主要是BOT 污水处理项目（目前已达规模180 万吨/日），后续运营类收入占比会逐步提升。公司近期公告拟收购中矿环保（后因标的方原因终止）及为碧水源香港子公司提供担保（销售产品+海外投资），同时净水器业务重视程度有望提升，后续并购外延及国际业务等新兴业务有望逐步发力。
    风险提示。对政府财政依赖较大、应收账款回收、订单进度低于预期等。
    维持“买入”评级。鉴于PPP 模式下业务范围拓展导致毛利率下降及资产变重财务成本提升， 小幅下调2016~2018 年0.65/0.90/1.17 （原为0.74/1.16/1.65），目前股价对应P/E 为28/20/16 倍。PPP 趋势下水污染治理加速、提标改造&黑臭水体治理需求持续释放背景下，公司凭借突出竞争优势（技术、资金、模式、经验等）有望实现业绩持续高增，结合行业估值水平，给予2017 年25 倍P/E，目标价22.5 元，维持“买入”评级。