国窖1573 快速增长，投资收益拖累业绩增长。2016 上半年公司实现销售收入42.70 亿元，已达到全年计划的53%。公司酒类营业收入41.38 亿元/+17.06%。其中，高档酒类营收17.04 亿元/+194.65%；中档酒类营收12.06亿元/+17.80%；低档酒类12.28 亿元/-36.47%。在西南地区实现营收18.38亿元/+2.44%；华中地区营收5.96 亿元/+57.34%。公司上半年实现酒类销售毛利率58.56%，同比增加7.86pct。其中，高档酒类毛利率88.98%，同比增加4.79pct；中档酒和低档酒类毛利率均有不同程度下滑。公司上半年实现投资净收益7203.84 万元，同比下降69.02%。剔除投资收益（主要是对华西证券的投资收益），营业利润同比增加30.05%。
    费用率整体稳定，现金流大幅增加。公司16 年上半年整体费用率为18.09%，同比增加2.79pct。其中，销售费用率13.93%，同比增加3.15pct，主要系上半年公司宣传广告费支出3.85 亿元，同比增加82%所致；管理费用率4.82%，同比减少0.65pct；财务费用率-0.67%，同比增加0.29pct。受益于报告期内销售商品收到的货款增加，公司实现经营性现金流量净额15.62 亿元，同比增加226.63%。预收款项6500.29 万元，同比小幅下滑。
    四大品牌公司打造五大单品，国窖1573 有望提价。15 年公司新领导层上任以后，形成了覆盖高、中、低端全品系，以国窖、窖龄、特曲和博大等四大品牌公司为主力的销售前端业务体系；国窖和特曲公司已完成增资扩股，股东客户数量达到30 名和40 名。公司着力打造5 个大单品，国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲。近年来白酒行业呈现复苏迹象，公司也在15 年实现国窖1573 销量翻番。16 年白酒批发价飙涨，继茅台一批价上涨至960 元左右，52 度新品五粮液提价60 元出厂价达到739 元左右之后，公司也在今年6 月对国窖1573 停止发货酝酿涨价，并发布首份国窖1573 经典装年份酒标价以提升品牌力。
    16 年承诺分红比例不低于50%。公司15 年实现销售收入69 亿元，归母净利润14.73 亿元；较2012 年巅峰时期收入115.56 亿元/净利润43.68 亿元仍有较大差距。公司在梳理完产品结构后，向上趋势不变。公司短期内难以再次推进国企改革计划，未来公司锁定管理层员工+经销商持股计划将在此次定增完成后推出。此次配合公司非公开发行项目，公司承诺未来三年股东回报规划，现金+股票方式分红比例不低于可供分配的50%，现金方式分配的比例不低于30%（有重大资金支出安排时，现金分红比例不低于20%）。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS1.25/1.55/1.80 元，可比公司2017 年PE17 倍，考虑到公司国窖1573 的提价预期以及触底后快速的恢复性增长，给予2017 年25 倍PE，目标价39 元，首次覆盖给予“买入”评级。
    主要不确定因素。动销情况弱于预期，渠道价格长时间倒挂，行业竞争加剧。