投资评级与估值： 维持盈利预测，预测公司16-18 年EPS 为1.27、1.65、2.19 元（增发摊薄后EPS 为1.15、1.5 和2 元），增长21%、30%、33%，对应PE 为25、19、14 倍，维持买入。公司5 月公布定增预案，投入酿酒工程技改项目，目前定增已获省国资委批复稳步推进。我们认为公司是高端酒中弹性最大，也是预期差最大的品种，看好新班子的领导能力和执行力，未来随着高端酒国窖1573，次高端窖龄酒，中档特曲的占比不断提升，以及低端博大的调整到位，净利率将持续快速增长，并有望不断超预期。
    高档酒增长195% 中高档酒收入占比接近70%。上半年整体收入增长平稳，完成全年收入计划53%，高档酒发力。同时整体收入质量较高，销售商品、提供劳务收到的现金46.5 亿，同比增长174%，经营性现金流净额15.6 亿，同增226%。半年末预收款6.6 亿，年初为16亿，我们认为下降的主因是国窖1573 在6 月中旬停货以及去年末经销商提前打款备货有关。公司今年聚焦国窖1573、窖龄、特曲、头曲和二曲五大单品，其中国窖1573 和特曲已经进入快速增长阶段，窖龄酒上半年已基本调整到位，博大系列仍在聚焦砍条码使得中低档酒收入下滑。上半年公司产品结构快速提升，高端酒收入17 亿，同比增长195%，占酒类收入41%；中档酒12 亿，同比增长18%，收入占比29%；低档酒收入12.3 亿，同比下降36%，收入占比30%。结合草根调研，国窖1573 去年渠道库存清理完毕，价格体系恢复，渠道利润稳定，销售逐步采取直营模式，销售人员大幅增加，再结合重点区域的会战突破，使得国窖1573 在上半年放量增长，我们估计销量在1800-1900 吨。
    产品结构拉动毛利率大幅提升剔除华西影响酒类利润大幅增长。由于中高端酒占比从2015 年的50%提高到接近70%，上半年酒类毛利率达到58.6%，同比提高7.9 个百分点，其中高档酒毛利率达到89%，提高4.8 个百分点，中档酒毛利率60%，下降14 个百分点，低档酒毛利率15%，下降13 个百分点。上半年销售费用5.95 亿，同比增49%，主要是为了加大销售力度，广告费增加所致，但全年计划为销售费用17.4 亿，上半年投放比例34%，可见费用投入节奏并不快。管理费用2 亿同比持平。三项费率同比增加2.8 个百分点。上半年投资收益7200 万，同比减少1.6 亿，下降69%，主要是华西证券投资收益减少所致。
    如果剔除华西证券影响，则上半年营业利润同比增长30%，单二季度营业利润同比增长63%，可见在产品结构快速提升的带动下，白酒主业业绩弹性很大。
    高端酒进入提价周期国窖1573 将直接受益。今年6 月以来茅台一批价快速上涨，从840 元上涨到目前的970-980 元，媒体报道五粮液出厂价将由679 元升至739 元，涨幅60 元，一批价目前为660 元。而国窖1573 在6 月中已停货酝酿提价，一批价也由560-570 元上升到600 元以上，部分地区到620 元以上实现顺价。我们认为茅台和五粮液的提价已为国窖1573 提价提供了外部条件，将使公司受益。
    股价表现的催化剂：基本面超预期
    核心假设风险：调整复苏低于预期，增发的不确定性。