凯胜园林主营景观设计、园林施工及生态修复，2014/2015 年收入5.31/5.40 亿元，净利润0.72/0.80 亿元，承诺2016/2017/2018 年净利润1.09/1.31/1.45 亿元。
    ■园林业务乘PPP 之风有望高速增长。PPP 模式对政府的约束和财政能力评估更为严格，合同履约和项目回款有保障，确定性提高园林公司参与积极性，项目落地加速。凯胜园林凭借业内稀缺的央企背景在融资便利性、资金成本、拿单能力、其他央企合作等方面均有优势，规模有望迅速扩张。公司今年签订宁波海洋科技城120 亿框架协议，落地性强，后续完成收购及募资到位后有望快速落地，保障未来业绩持续快速增长。
    ■造纸主业景气提升见曙光，资产臵换助力扭亏为盈。文化纸受行业供求关系恶化影响，2012 年以来我国纸张价格基本处于L 型底部，公司12 年以来基本处于亏损状态。行业供给过剩情况实质性改善仍有难度，但考虑供给端变化，我们认为纸业继续恶化可能性不大，加上部分纸种产能淘汰，存在边际改善可能。公司15 年亏损5.9 亿元，湘江纸业、骏泰纸业的亏损分别达到1.8亿元、2.79 亿元，是公司亏损的主要来源。公司15 年底完成资产臵换，剥离骏泰纸业，臵入岳阳安泰、岳阳恒泰、宏泰建筑，三企业15 年净利润合计1741 万元。行业景气见底+剥离亏损子公司，造纸业务有望扭亏为盈。
    ■控股股东、核心员工及标的股东均参与认购，绑定利益、彰显信心。据公告此次增发对象为中国纸业、山东国投、新海天、琛远财务、国联证券、岳阳林纸员工持股计划1 期资管计划、凯胜园林股东刘建国。员工持股覆盖223人，其中董监高12 人，大股东及凯胜股东均参与，将深度绑定公司利益，对员工和凯胜股东均有激励效果，也表明了对公司长期发展的信心。
    ■投资建议：我们预计公司2016/2017/2018 年净利润分别为0.41/3.69/4.84亿元，EPS 分别为0.03/0.26/0.35 元（增发摊薄后），给予目标价9.1 元，买入-A 评级。
    ■风险提示：宏观经济下行风险，PPP 项目进度低于预期风险。