销售结构调整，毛利率上升：上半年销售收入同比微增0.23%，主要是：（1）由于境外婴儿奶粉厂商通过“海淘”或“跨境电商”等渠道，快速抢占国内婴儿奶粉市场份额，国产品牌的市占份额同比下降，公司的奶粉及奶制品也在所难免，收入同比下降24.05%，但婴儿奶粉产品全渠道零售额市占份额为4.9%，仍位居国内品牌第一；（2）混合饲料收入同比下降22.09%；（3）冷饮同比微降1.98%，销售额仍蝉联全国第一；（4）液体乳同比增长4.58%，其中常温液态奶零售额市占份额为30.9%，位居细分市场第一；低温液态奶零售额市占份额为16.7%，比上年同期提升近1.1 个百分点。受益于报告期内原奶价格走低，毛利率同比上升4.31pct 至38.74%。预计今年全球原奶供给个位数增长，下半年成本依然可控。
    重点产品全面开花，新品市场表现良好：公司重点产品中，“安慕希”同比大幅增长131.4%，预计全年收入翻倍、有望达到80 亿元，行业排名第一；“金典”同比增长10.4%；“畅轻”同比增长21.7%。“畅意100%常温乳酸菌饮料”、“甄稀冷冻酸奶冰淇淋”、“Life up 酸奶”、“QQ 星儿童常温酸奶”等新产品上市后，销售实现了快速增长。
    期间费用&营业外收入影响净利润率：上半年公司产生销售费用70.76 亿元，同比增长17.64%，，费用率增加3.57pct 至23.52%；主要是本期加大新产品的广告投入、终端促销所致；管理费用同比增长15.53%，费用率增加0.71pct 至5.18%，主要是薪酬增加、新建项目投入运营以及折旧增加所致；财务费用同比大幅下降91.41%，费用率减少0.65pct 至0.06%，主要是本期借款减少，相应的借款利息减少，以及上期汇兑损失较大。期间费用增长了14.19%至86.52 亿元，但由于处置辉山乳业股权使得投资收益同比增加，加上来自政府的补助使得营业外收入同比增加，以上共同作用使得公司净利润率上升了1.84pct 至10.67%，为上市以来新高。
    未来公司看点：（1）液态奶业务收入增长更多的还是来自于结构升级，中高端产品收入占比不断提升，而成本维持低位，毛利率有望提升；（2）新颁布的《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》将于10 月1 日执行，接近80%的品牌将退出市场，作为行业龙头，将最大程度的分享空出的市场份额；（3）公司拥有全国最好的销售网络，市场渗透率极高，而公司新增技术创新成果和新品达100 多项，一旦开始销售，铺货速度要快于其他同行，而“村淘”的新业务模式将为公司渠道下沉增加新的突破点，乳品市场的空间得以进一步扩展；（4）近年来公司更是在“互联网+”背景下大力发展电商渠道、母婴渠道，今年上半年电商销售额同比上涨71.66%，并对“伊利母婴生态圈”进行战略升级，公司未来电商、母婴渠道发展潜力巨大。
    盈利预测：我们预测2016-2018 年公司EPS 将分别达到0.88元、1.02 元和1.15 元，按照2016 年8 月29 日收盘价16.83元进行计算，对应2016-2018 年PE 分别为19.1 倍、16.5 倍和14.6 倍，给予“推荐”的投资评级。
    风险提示：食品安全问题、新品销售不达预期