下半年越南三期产能的释放，将有效保证后期销量实现稳定增长，而越南外棉使用比例相应增加、国储抛储延期及新棉上市或将短期缓解成本压力，当然，若后期棉价受政策干扰再度上涨，则公司提价的可能性也有望提高，整体而言，公司抗压力较强，可保持稳定运营。目前市值90.6 亿元，对应16 年PE 22X，估值相对合理，在涨价逻辑暂未传导情况下，短期估值弹性受限，暂维持“审慎推荐-A”的评级。
    上半年运营平稳，美元负债减少汇兑收益增加及投资收益提升。公司公告，16 年上半年实现营业收入26.20 亿元，同比增长4.97%，营业利润和归母净利分别为3.28 亿元和3.00 亿元，同比分别增长12.91%和12.35%，基本每股收益0.20 元。分季度测算，Q1 收入增长1.02%，营业利润及净利润分别下滑23.75%和17.42%，但若不考虑投资收益影响，营业利润及净利润分别增长13.94%和30.13%；Q2 收入增长8.17%，利润端因美元负债减少汇兑收益增加及投资收益提升，营业利润及净利润分别增长43.61%和36.74%。
    越南项目进展平稳，新增产能释放保证销量稳定增长。公司越南项目一期、二期产能已全部投入生产，三期预计今年年底全部投产，目前公司产能110-120 万锭，全部投产后将达到130 万锭左右，可年产17.5 万吨纱线。上半年在新增产能增加的背景下，销量增长近10%，后期随着年底产能释放将有效保证明年销量维持稳定增长态势。另外，越南劳动力成本仅为内地50%，若TPP 开始实施还能减少15-35%的出口关税，同时全球采购棉花成本低于国内，随着越南工厂生产技术水平不断提升，公司将从产量、成本、效率三方面受益。公司在越南还留有土地，已于近日公告增加越南投资一亿元。
    棉价上涨尚未传导导致Q2 毛利率下降影响上半年毛利表现，费用率基本保持平稳。Q1 公司依托前期充足的原棉储备（半年用棉库存），以及境外工厂及保税区工厂采购进口棉优势，毛利率提升2.37PCT，但4 月以来内棉价格上涨20%以上，因终端服装销售不佳，导致中高端色纺纱尚未提价，Q2 毛利率减少3.09%，影响上半年综合毛利率微降0.7PCT 至20.2%。同期费用在美元负债减少财务费用较低的情况下，三项费用率减少3.09PCT，其中，财务费用率降低5.25PCT，销售费用率降低0.18PCT，管理费用率提升0.07PCT。
    受棉花价格影响，经营性现金流净额转正，存货规模下降；应收账款规模上升。由于上半年棉花价格迅速上涨，公司减少了棉花采购的支出，导致经营性现金流由上期-7005 万元转正为5.53 亿元。存货方面也受此影响较年初下降12.38%至29.94 亿元。上半年公司应收账款上升34.22%至5.24 亿元，较年初增幅较大，但Q2 较Q1 增速有所放缓。
    棉花库存准备充分，外棉使用比重过半帮助度过棉价难关，色纺纱提价两难。目前国内棉花价格经过前期快速上涨后，仍然处于高位，新棉上市之前价格仍然与政策有较大关联性。由于棉花价格上涨，从产业链来看，化纤的替代明显变多，曾经用全棉的产品部分改成混纺，影响下游需求。公司保有6 个月用棉库存量，目前可以使用到12 月份，并在合适的时候不断补仓，保证用棉水平的稳定。目前库存棉花大部分是一季度入库，成本较低。公司每年用棉量约20 万吨，其中外棉大约占50-55%。尽管国内棉价快速上升，但因为终端需求仍旧不景气，服装品牌销售不佳，公司色纺纱在今年内并未提价，若棉价持续上涨则有触发小幅提价的可能性，但下游对价格敏感性的提高可能导致销量的下降，使得公司陷入毛利率下降或订单减少的两难境地。
    人民币贬值形成多方面影响，汇兑损失已得到有效控制。由于公司有国际贸易业务，人民币汇率对公司业绩造成明显影响。当人民币贬值时，公司越南部分因美元计价升值，但越南公司因配套资金借贷了美元（目前额度1 亿多美金）产生利息，同时公司也进行棉花进口，因此目前人民币汇率波动的影响可大致相互抵消。公司去年曾受人民币大幅贬值后汇兑损失的严重打击，今年公司积极调整境内外资产配置比例，有序偿还美元借款，有效减少因汇率波动对公司业绩带来的负面影响。但由于还款占用流动资金，今年公司投资收益方面会受此影响有所减少。
    盈利预测与投资建议：在经营环境多变的背景下，作为龙头企业公司有效应对，整体保持平稳运营。考虑到下半年越南三期产能的释放，将有效保证后期销量实现稳定增长，而越南外棉使用比例相应增加、国储抛储延期及新棉上市或将短期缓解成本压力，当然，若后期棉价受政策干扰再度上涨，则公司提价的可能性也有望提高，整体而言，公司抗压力较强，可保持稳定运营。结合中报情况，我们微调2016-18年EPS分别为0.27、0.33 和0.42 元。公司目前市值9