在这两个项目中，我们比较担忧占交易总价71%的前海枢纽项目，主要因为：1) 项目预售最早始于2019 年，这将拖累万科的整体净资产回报率；2) 我们预计深圳未来几年将面临甲级写字楼供过于求的问题。据高力国际数据，到2019年底，深圳甲级写字楼存量面积将与香港目前的水平基本相当（约700 万平方米），新增供应大多位于前海自贸区。高力国际预期深圳未来10 年的新增写字楼供应将达到2,000 万平方米，其中1,600 万平方米位于前海。据公司披露，前海枢纽项目中62%为写字楼； 3) 万科开发和运营此类大型综合楼盘的经验有限。
    虽然此项收购的回报可能偏低，但我们认同管理层的看法，即万科与深圳地铁这一大型地铁集团的联盟将给万科带来长期战略收益。
    估值
    万科A 股仍然停牌。H 股当前股价较我们的2016 年底净资产价值预测折让34%、对应7.6 倍2016 年预期市盈率和1.4 倍2016 年预期市净率，而我们研究范围内海外上市开发商均值为53%/6.5 倍/0.9 倍。我们对万科A/H 股暂停评级，而且我们的盈利预测未计入上述两个项目。
    主要风险
    我们暂停评级万科。