H2白酒收入12.5亿，因高基数原因，同比+5.4%。春节期间（15Q4+16Q1）公司收入+0.6%。华北地区因高基数原因，加上养殖等业务萎缩，H2收入-9.5%，非华北地区H2保持10.3%的高增长。: 中低端酒占比增大，吨酒单价下降，15年毛利率下降1.2pct到57%。2015年产品结构下移，白酒全年毛利率57%，同比-8.8pct，H2白酒毛利率51%，同比-13pct，降幅有所加大。16年Q1毛利率52%。同比-7.5pct。毛利率持续下降，产品结构仍在调整过程中。 
    改制后费用被压缩，公司如期进入利润释放期，净利率三年内首次上升：改制后管理效率有所提高，维修费用大降99%，加上招待费等费用下降使全年管理费用率同比-2.5pct，创12年来新低，其他费用率15年基本持平，全年净利率一改近三年的下降趋势，上涨0.4pct到3.2%。16年Q1受益于销售费用率大降10.8pct。净利率同比+1pct，达4.5%。 
    省内白酒市场的份额有提升空间，或通过并购实现，非华北区域收入高速增长为业绩增加新的增长点。混改后公司盈利能力明显提高，改革逐步推进，效率改善可期：一方面，在河北省内无强对手情况下，老白干的市场份额有提升空间，未来可能通过收购实现，另一方面，随着公司走向全国，非华北收入未来将继续保持高速增长。公司30%的销售费用率远高于同行，净利率最低时不足3%。15年底混改后，引入战投，管理层和核心经销商通过定增实现利益与公司业绩绑定在一起。16年Q1公司的销售费用率已大幅下降，净利率也大增1pct，预计随着内部改革的推进，公司的净利率会逐渐走高。 
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2016-2018年收入分别27亿，32亿和38亿，同比增长16.5%、17.7%和18.1%；归母净利润分别为1.24亿，1.85亿和2.29亿，EPS分别为0.71元、1.05元和1.31元，同比增长65.7%、48.5%和24.1%，维持"增持"评级。 
    风险提示：行业竞争加剧