总的来看，三季度销量维持高速增长但由于促销增加，收入增速回落明显；费用率如期明显下滑，驱动三季度利润继续增长。（1）三季度收入增速同比仅增长5.6%，环比下滑32 个百分点，但从主营成本仍然维持了36%的同比增速看，销量增长还是比较快的，公司表示主要原因是加大了促销力度；（2）由于促销的增加，产品毛利率大幅下滑。三季度产品毛利率51.6%，低于去年同期的62.4%，主要原因也是三季度加大促销力度导致成本增加所致；（3）期间费用出现大幅下降。公司的销售费用下滑了5500 万至1.4 亿元，管理费用同比下滑了700 万至3360 万元，销售费用的大幅下滑主要是公司广告投入由分散式的转向为服务公司集中投放所致。（4）综合来看，三季度净利润率6.6%，同比增长1.1 个百分点，我们认为费用的大幅下降是净利润率提升的关键。（5）现金流继续好转。公司三季度经营活动产生的净额为0.79 亿元，同比增长0.2 亿元，环比增长0.83 亿元。（6）存货略虽有下降，蓄水池功能依旧强大。三季度存货14.87 亿元，环比下降3000 万元，前三季度公司存货/销售额接近1:1，位居白酒行业前列。
    10 月23 日老白干定增如期过会，我们认为后期可从三个维度看老白干业绩的发展空间：销售收入的释放、费用率下降带来的净利润率的提升、并购带来的收入提升。
    公司报表蓄水池深，存有收入释放空间，通过省内精耕+省外扩张可实现年均25%增速，到2017 年销售收入有望翻番。公司报表蓄水池深，存有收入释放空间，前三季度数据显示：1）预收账款达5.9 亿（预收/收入=40%，在所有上市白酒企业中偏高）；2）存货14.87 亿（按照2015 年收入核算，存货/收入=98%）；收入口径有望趋同。老白干作为河北省白酒第一的品牌，类比洋河股份、山西汾酒和古井贡酒，长期老白干在河北省内的份额有望提高到20%以上，实现省内40亿元的销售额，我们预计到2017年公司省内有望实现30亿销售额。（2）公司渠道已在北京、天津、山东、山西四省扎根，与当地的白酒是错位竞争关系，保守估计，公司定增后带来的机制、渠道的改善可实现未来3-5年环河北省区域年销售额20亿元（市占率4%）以上。我们认为，到2017年公司省外收入保守估计达12亿元。综上，我们认为到2017年公司销售收入有望翻番。
    公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间，未来2-3年公司净利率有望提高至12%以上。相比其他区域型白酒企业，老白干盈利能力提升空间巨大。我们认为公司产品结构类似于古井贡酒和青青稞酒，未来毛利率可提升至68%左右；公司营业费用率及财务费用存有较大的改善空间，其中省内竞争格局稳定后费用率有5个点左右的下降空间（目前销售费用率31%），增发成功后可有效地降低公司的财务成本2000万元。目前净利润率远低于古井贡酒的12.8%以及青青稞酒的23.4%。未来2-3年，公司产品的净利率可以回归至可比公司的合理水平12%以上。
    并购进程有望加快，进一步夯实河北王地位。公司体制问题解决后，加上战投机构的资源实力，公司有望成为区域白酒企业的整合平台。从公司目前的竞争格局来看，如能将板城烧锅、山庄老酒（预估两家公司净利润率均在5-10%之间）之一纳入其麾下，对公司业绩的提升大有裨益，我们认为外延并购将成为公司业绩提升的又一重要催化剂。
    目标价68.6元，维持"买入"评级。不考虑外延并购因素，我们预计2015-2017年收入为25.79、33.82、42.21亿元，YoY22.3%、31.1%、24.8%；净利润0.80亿、2.28亿、4.48亿，YoY35.65%、181.15%、98.66%；EPS为0.88元、1.85元、3.20元，对应增发后全面摊薄EPS为0.46元、1.29元、2.56元。我们预计2017年收入达42亿，净利润4.5亿，市值120亿，目标价68.6元，对应2017年27XPE；外延并购或成为股价上涨超预期的因素。
    风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故。