老白干一直以来的问题在于企业激励机制不健全导致的业绩释放动力不足，去年酝酿7 年的国企改革终落地，通过绑定管理层、员工及经销商，有望从根本上解除限制企业发展及业绩释放的桎梏，同时也能够提升公司资本实力，巩固及拓展营销网络，扩大市场占有率。此外，引入的战投背景深厚，将在老白干未来整合的道路上起到重要的推动作用：航天基金是目前国内规模最大的国有资金背景人民币基金之一，实际控制人为中国航天科技集团公司，其合伙人还包括中信集团、泰康人寿等大型国有企业及国资经营主体；泰宇德鸿是专注于白酒行业的股权投资基金，其合伙人具有丰富的白酒行业资源。
    2、三条线看老白干改制后发展空间：业绩释放+内生性稳健增长+行业整合加快
    1）公司未来三年业绩弹性大，乐观预计每年将保持翻倍增长：在行业深度调整期，老白干凭借优秀的管理营销能力，收入、业绩增速一直保持在20%左右，领先于行业平均水平，但受体制束缚，公司净利润不足4 个点，远落后行业平均水平，在公司管理层动力解决后，净利率提升空间大。公司报表蓄水池深，业绩弹性空间大，中报数据显示：1）预收账款达到新高的7.38 亿（收入仅9.15 亿），预收款/收入在所有上市白酒企业中最高；2）存货15.17 亿，创历史新高；3）收入增速持续加快，达到37.56%，大幅超越行业平均水平；4）Q2 销售商品、提供劳务收到的现金同比大幅增长68.95%。公司报表依然留足了想象空间，看好国企改革+收入规模提升后的费用率逐步下降、盈利能力进一步增强，我们预计过会后净利润每年能实现100%以上的增长。
    2）公司为河北区域绝对龙头，产品结构、营销水平都处于行业前列，内生性发展空间堪比古井：营销水平与古井贡酒相当，产品结构优于古井贡酒，可比山西汾酒。公司产品已实现全价位覆盖，目前中高价位十八酒坊的销售占比已经超过50%，其中老白干和十八酒坊系列200 元以上价位的产品占到公司销售额的30%以上；同时，老白干也非常重视中档价位的扩展，13 年推出中档价位青花系列产品，今年销售收入有望破4 亿。区域结构方面，省内销售占比达到70%以上，但占有率仍不足20%，且仅在大本营冀南地区强势，未来省内仍有近一半市场的空间待深度渗透，成长潜力巨大。
    3）行业整合充满想象空间，未来环河北市场拓展：行业低谷期是并购整合的最佳时机，公司体制问题解决后，加上战投机构的资源实力，公司有望成为区域白酒企业的整合平台，放眼行业，老白干目前具有市值小、资源丰富、管理营销整合能力强的特点，看好公司后续空间，此次增发通过相信只是后面大跨步发展的开始。
    3、我们测算公司短期合理市值在150 亿左右（按增发后股本计算），三年300 亿目标：不考虑并购，我们预测公司未来三年收入年复合增长率在25%以上，同时，公司未来净利率改善潜力巨大，基于公司的产品结构和省内竞争环境，保守估计未来的净利率可以稳步提升到15%-20%的水平。
    另外参考与老白干产品结构和市场竞争环境以及销售规模相当的可比公司，给予25-30 倍PE，4 倍左右PS，可以推算出公司合理市值在150 亿左右。公司后续还会有并购预期，这将进一步提升公司的市值，三年300亿目标。
    4、盈利预测与评级：我们预测公司2015-2017年的EPS分别为0.92元、1.79元、3.58元，对应PE分别为69倍、35倍、18倍，增发摊薄EPS为0.74元、1.43元、2.86元, 给予“强烈推荐”评级。
    5、风险提示：1）终端销售不达预期；2）政策对白酒行业的持续打压