2015 年前三季度公司综合毛利率为26.6%，同比下降7.2ppts；销售/管理/财务费用率同比分别提升1.0/1.1/0.2ppts；经营性现金流净额约63 亿元，同比下降52%。
    销量环比提速叠加成本下行促Q3 业绩表现优异。2015 年1-9 月公司水泥熟料销量预计1.86 亿吨，同比增长约4.2%；销售均价约为205 元/吨，同比下降41 元；吨毛利达33 元，同比下降16 元，主要受益于成本下行；吨净利达54 元，同比下降28 元。3Q15 公司水泥熟料销量预计达7,100万吨，同比增长8.5%；销售均价约为193 元/吨，同比下降34 元，环比Q2 下降7 元；吨成本同比下降12 元至148 元；吨毛利约为46 元，同比下降22 元，环比Q2 下降9 元；吨净利约为20 元，同比下降19 元。Q3是行业景气阶段性底部，公司净赚14 亿元，表现远超同业，龙头风范尽显。
    Q4 华东华中景气“弱复苏”，区域分化更甚。目前来看，政府“稳增长”态度明确，发改委加速重大项目批复，固定资产投资政策陆续出台，包括降低项目资本金比例等。然而反腐以及资金到位相对迟缓等问题仍然制约投资进度，基建投资增速难超市场预期。更为重要的是，今年四季度主要区域市场行业自律力度有所弱化。综上所述，我们目前看到华东和华中地区价格有所上行，但仅江西出现连续上涨之行情（累计涨幅60-80 元/吨），其余区域涨幅一般在20-30 元/吨，而华南甚至提价多次遇阻。北方地区价格全线萎靡。基于谨慎性原则，我们暂时调低Q4 主要区域价格涨幅预期约10-20 元/吨。
    国内资本运作提速，海外扩张稳步推进。今年以来，行业景气逐步下行，但公司资本运作逆势提速，包括12.4 亿元入股西部水泥（持股16.67%），未来或将以后者为平台进一步整合西部资产；20.5 亿元收购江西圣塔水泥；收购巢东股份水泥资产等。上述运作利好公司在相关区域价格控制力。
    目前印尼南加项目表现略低于预期，我们判断主因是市场拓展初期导致产能发挥率偏低。凭借产品性价比优势，后续海外业绩表现应有明显改善。目前印尼南加二期、孔雀港粉磨、马诺斯、西巴和缅甸皎施等项目稳步推进。
    风险因素：地产及基建投资增速大幅下滑，海外市场拓展低于预期等。
    盈利预测、估值及投资评级：考虑到Q4 景气或难超预期，基于谨慎性原则，我们下调公司2015/2016/2017 年EPS 预测至1.57/1.62/1.81 元（原预测为1.70/1.74/2.00 元）。结合行业及公司历史估值，给予公司2016 年1.6xPB，目标价24 元，维持“买入”评级。