观点：
    价格大幅下降和销量微增使得营业收入同比出现下降。公司2015年上半年水泥熟料的销量为1.15亿吨，同比增长1.6%，但是销售价格受需求低迷的影响，出现较大幅度的下降，2015年上半年水泥熟料销售综合价格为211元/吨，同比下降17%，综合销售价格为近10年来的新低。量微升和价格大跌使得营业收入同比下降15.85%，特别是第2季度下降幅度为19.57%，较第1季度加速下降。
    从区域看，东部销售金额同比下降26.68%；中部地区同比下降11.19%；南部地区同比下降12.87%；西部地区同比下降9.05%；出口及海外同比增长11.16%。中部和西部地区水泥熟料销量同比增长4.4%和5.9%，收购兼并和新生产线投产导致销量提升。同时随着公司国际市场的开拓，出口及海外市场销量同比增长22%。
    煤炭价格下降幅度低于水泥降幅，毛利率出现下降。2015年上半年煤炭价格同比也出现较大幅度下降，以秦皇岛港平仓价为例，2015年上半年均价约为424元/吨，同比下降12.06%。在煤炭价格的带动下，公司吨成本降至145元，同比下降9.33元。总体上，成本下降低于价格下降幅度，导致毛利率出现下降，2015年上半年综合毛利率为28.2%，同比下降7.63个百分点。
    营业收入下降致期间费用率提升。2015年上半年公司期间费用率为12.42%，同比提高2.79个百分点，其中销售费用率为5.66%，同比提升1.08个百分点。管理费用率为5.43%，同比提高1.67个百分点；财务费用率为1.34%，同比提高0.05个百分点。费用的刚性和营业收入下降的影响使得公司期间费用率提升。
    收购提供发展新空间，国际化受益一带一路政策。在水泥行业景气度下降的环境中，给公司提供了绝佳的收购兼并环境。2015 年上半年公司收购了江西圣塔集团，增加熟料产能480 万吨，水泥产能540 万吨，在水泥行业新建产能受限的情况下，收购兼并为公司未来继续成长提供新路径。同时公司积极开拓国外市场在印尼、缅甸、老挝和柬埔寨等国建设生产线，顺应国家一带一路政策。
    盈利预测和投资评级：我们预计公司2015 到2017 年公司的每股收益1.60 元、1.74 元和2.05 元，以收盘价16.91 元计算，对应的动态PE 为11 倍、10 倍和8 倍，考虑到公司龙头地位下综合竞争力强，收购兼并和国家化提供新的成长空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示：行业景气度低迷超预期和收购兼并及国际化低于预期的风险。