上半年公司水泥毛利率为29,24%，
同比下滑8.61%，为12 年以来同期最低水平。上半年公司投资净收益18.8 亿元，主要因为二季
度公司分别减持青松建化、冀东水泥10.01%和5%的股权，股权转让实现投资净收益 13.5 亿元，
占上半年净利润28.7%。不考虑股权转让对净利润的影响，15 年二季度公司实现净利16.4 亿元，
同比下滑48.9%。
需求低迷致二季度价格下滑，业绩负增长。上半年公司业绩负增长主要因为需求疲弱下水泥价
格持续回落叠加二季度单季销量走低。公司上半年销量为1.157 亿吨，较去年同期增加171 万
吨，同比上升1.6%。上半年华东地区高标号水泥价格308/吨，同比下滑65 元，公司水泥吨价
格209 元，同比下滑43 元。受益煤炭价格下降以及煤电消耗效率提升公司吨成本下降9 元至146
元/吨，但成本下降幅度远低于价格下滑幅度，上半年公司吨毛利59 元，同比下滑31 元。二季
度单季水泥销量6521 万吨，较去年同期减少84 万吨，为同期历史首次下滑；二季度单季吨价
格199 元，同比下滑45 元；吨毛利54 元，同比下滑34；吨净利46 元，同比小幅下滑5 元。
区域供给持续改善，四季度业绩有望回暖。上半年公司投产铜仁海螺（4500T/D）、贵阳海螺三
期（4500T/D)、祁阳海螺三期（4500T/D），共计新增熟料产能418 万吨。15 年公司所在重点区
域长三角无新增产能，区域内供给关系有望持续改善。受房地产需求增速下滑和高温阴雨天气
影响，水泥需求及库存承压，短期内华东长三角地区暂时没有价格普弹迹象，区域高标号水泥
价格降至247 元/吨，为08 年来历史低位，同比下滑50 元/吨，价格正逐步触底，下行空间有
限。七月下旬开始湖南长株潭、贵州遵义和黔东南、广东珠三角等地价格反弹，幅度在10-30
元/吨，八月初江苏南通、浙江杭州、温州水泥价格小幅调涨10 元/吨，为后期水泥价格调涨打
下铺垫。我们认为进入四季度，行业步入旺季、企业普遍有反弹需求和价格上涨弹性空间，盈
利水平有望阶段回升。
行业并购有望加速，海外扩张持续推进。上半年水泥需求下行基本面整体趋弱，公司作为龙头
企业抓住兼并整合机遇，并购江西圣塔集团（熟料产能 480 万吨），成功进入赣州打通江西南
北线。此外公司拟参股西部水泥，股权占比20%（扩股后占比16.67%），为西部第二大股东，
巩固在西北地区领先地位。海外市场方面，印尼南加海螺二期工程、印尼孔雀港粉磨站、马诺
斯、西巴布亚、缅甸皎施等在建项目稳步推进，重点发展印尼、越南、老挝、柬埔寨和俄罗斯
等国，长期来看公司预计海外投资将达100 亿元，新增产能5000 万吨。
盈利预测及估值。我们预计2015 年公司水泥销量2.4 亿吨，同比基本持平，受益于企业规模扩
张及煤炭价格下行，成本持续降低，我们维持公司15-17 年EPS1.92/2.27/2.73 元，维持“买
入”评级。