评论： 陕西市场竞争格局有望改善。以熟料产能计算，陕西地区第一大企业是尧柏水泥（西部水泥，2233.HK），市场份额约为24%，冀东水泥（22%）和海螺水泥（17%）分居二、三位，前五大企业市场份额合计为79%，市场相对集中。截至2014年年底，陕西地区共有规模水泥企业96家，较2013年（116家）和2012（115家）年有所减少。海螺水泥入股西部水泥后，双方有望在行业自律方面加强合作，区域竞争格局或将改善。 
    行业景气低迷时期加强并购整合力度。2015年1-5月，全国水泥累计产量约为8.57亿吨，同比下降5.1%，降幅较1-4月份扩大0.3pct，主因是地产和基建需求均相对萎靡。从行业景气看，2015年以来全国水泥均价持续下行，华东地区价格经过3-5轮下降后已经跌至近年来低位，部分企业正处于亏损状态。水泥股未来投资核心逻辑就是集中度提升带来价格控制力增强，行业景气低迷时期为龙头企业并购提供良机。相继收购江西圣塔水泥和入股西部水泥彰显公司整合雄心。 行业边际供需"弱平衡"，预计前三季度景气仍将低迷，Q4景气有望短周期上行。中性预期下，我们判断2015年行业边际供需继续维持"弱平衡"状态。在宽货币及松财政持续推进背景下，"稳增长"预期有望进一步强化。考虑到项目时滞因素，我们判断2015年前三季度景气仍将低迷，Q4开始随着基建需求将逐步释放，届时水泥景气有望短周期上行但幅度有限。 加速布局海外市场，增长空间有望打开。公司已经基本完成印尼和缅甸地区初期规划，高度契合国家"一带一路"战略。2014年11月，公司印尼南加一线3200t/d点火投产，南加二线等项目投产后，公司印尼水泥产能将达到2500万吨。公司缅甸产能初期规划达到1000万吨。我们预计中期公司海外产能占比料将超过10%，业绩贡献有望接近20%，从而打开增长空间。 
    风险提示：地产投资增速大幅下滑，下游资金紧张导致需求不达预期等。 盈利预测、估值及投资评级。基于对区域景气走势之判断，我们小幅下调公司2015/2016/2017年EPS预测分别至2.08/2.14/2.55元（原预测分别为2.28/2.57/2.86元）。考虑到公司龙头地位优势明显，给予公司2015年2.2倍PB，上调目标价至31元，维持"买入"评级。