1H15 公司综合毛利率为28.2%，同比下降7.6ppts；销售/管理/财务费用率同比分别提升1.1/1.7/0.1ppts；经营性现金流净额约42 亿元，同比下降49%，投资现金流净额同比由-29 亿元降至-74 亿元，主因是公司增加三个月以上定期存款，并非经营层面原因。
    水泥“量价齐跌”拖累业绩，投资收益和补助促业绩超预期。1H15 公司水泥熟料销量达1.15 亿吨，同比增长1.6%，显著好于全国均值（-5.3%），其中Q2销量约为6,500 万吨，同比基本持平，显示需求相对疲弱；1H15 水泥熟料销售均价约为204 元/吨，同比下降41 元，其中Q2 同比降幅近50 元；1H15 水泥熟料吨成本约为146 元，同比下降9 元（略超预期），主要受益于煤价继续下行；1H15 水泥熟料吨毛利下降32 元至58 元，吨费用同比增加2 元至26元，而吨净利同比仅下降13 元至41 元，主因在于：公司期内减持青松建化和冀东水泥股权，或吨投资收益同比增加16 元（预期内）；吨营业外净收入同比增加约3 元（超预期）。
    基建加码有望推动Q4华东华南景气底部上行。2015年以来水泥景气持续下行，华东多数地区水泥价格较年初下降60-80 元/吨，我们判断7 月公司吨价格以及吨毛利已经降至近10 年来底部区域，其余公司则普遍难以盈利。近期，下游需求环比回升和自律共同推动珠三角提价10-20 元/吨，而华东景气淡季整体依然持稳。随着“稳增长”预期不断强化，后续旺季基建项目开工率提升有望拉动需求环比持续改善，我们预计华东华南景气将自底部逐步上行。中性预期下，我们判断Q4 华东价格将提升40 元/吨，能否超预期主要取决于需求复苏强度以及行业自律范围和决心。
    资本运作逆势提速，国内产能进一步增长。期内公司在景气低点时加速资本运作：12.4 亿元入股西部水泥（持股16.67%），未来或将以后者为平台进一步整合西部资产，区域价格控制力料进一步提升（陕西关中和甘肃平凉已经提价）；通过控股公司赣州海螺（持股55%），以20.5 亿元收购江西圣塔集团从而分别获得熟料和水泥产能480 万吨和540 万吨，加之盘江海螺、祁阳海螺等线投产，1H15 公司熟料和水泥产能同比分别增加1500 万吨和2100 万吨，分别达到2.27 亿吨和2.85 亿吨。
    海外扩张稳步推进，改革目标不会轻言放弃。1H15 海外收入和利润总额分别为1.4 亿元和-1.1 亿元，印尼南加项目表现略低于预期，我们判断主因是市场拓展初期导致产能发挥率偏低。凭借产品性价比优势，后续海外业绩表现应有明显改善。目前印尼南加二期、孔雀港粉磨、马诺斯、西巴和缅甸皎施等项目稳步推进，此外，近期海螺集团签署俄罗斯乌州项目，表明在“一带一路”大机遇下，海螺正积极寻求海外市场布局机会。
    风险因素：地产及基建投资增速大幅下滑，海外市场拓展低于预期等。
    盈利预测、估值及投资评级：考虑到营业外收入超预期（下半年新资源综合利用增值税优惠政策亦将实施），我们小幅上调公司2015/2016/2017 年EPS 预测至1.70/1.74/2.00 元（原预测分别为1.68/1.71/1.97 元）。结合行业及公司历史估值，给予公司 2016 年 1.8xPB，目标价 28 元，维持“买入”评级。