中秋国庆销量低于预期，3季度收入下滑0.36%，终端销量微幅增长。从预收账款看，3 季度预收账款高达56 亿，环比增加33 亿，同年初相比增加41 亿，实际出货量超出预期。实际出货量大幅增加的原因估计是公司允许部分经销商提前支取4 季度计划量，并且公司放宽了银行承兑汇票承兑条件刺激经销商进货，第三季度应收票据82.91 亿，环比增加43 亿也证实了这一点。从经销商调研情况看，虽然今年中秋叠加国庆假期较长，理应属于消费旺季，但中秋国庆期间茅台终端销量仅微幅增长，估计股市大幅震荡居民财富减少是一大缘故。
    预计年底茅台会限制供给，控量保价。8 月茅台半年度会议上规定：2015 年合同量在10 吨及以上的经销商和专卖店，从8 月17 日起飞天茅台酒流通批发价格低于850元/瓶销售的，一旦查实，将不再续签2016 年合同。但调研发现，这一政策并没有很好的执行。目前茅台批发价830 元、850 元两种价格共存。考虑到茅台出货量已完成全年销售目标的85%，公司年底控制供给的可能性较大。
    短期回落不改长期趋势，看好高档白酒的持续复苏和茅台品牌地位。虽然3 季度收入有所下滑，但主要是股市等短期因素的影响，同时宏观经济已反映市场最悲观状况，预计商务需求继续下滑的可能性不大，政务方面出现的矫枉过正现象未来也会有所缓解，凭借强大的品牌地位，茅台将持续复苏。
    下调盈利预测，给予增持评级。我们将15-17 年收入分别下调3.6%、4.4%、4.4%至347.94 亿、379.26 亿和409.6 亿，EPS 分别下调7.6%、8.3%、8.6%至13.3 元/股、14.52 元/股、15.76 元/股，给予2016 年15xPE，目标价218 元，给予“增持”评级。
    风险提示：大盘下跌风险，白酒行业复苏程度弱于预期。