公司业绩高增长主要来自融资租赁业务贡献，公司融资租赁注册资本90.7 亿元，目前融资租赁贷款余额约150 亿元左右，仍处于加杠杆阶段，后续仍有较大提升空间；而依托强大的资产实力通过内保外贷获得较低成本的境外资金（4%-5%），盈利能力强。主业造纸方面，公司强化内部管理，加强成本控制，盈利能力也有所改善。前三季度公司综合毛利25.9%，同比提高6.9pct；前三季度营业利润率4.6%，约为去年同期的10 倍；政府补贴占比减小，营业外收入1.45 亿元，同比减少约1.8 亿元，盈利质量较佳，符合我们前期的拐点逻辑判断。
    ■融资租赁完善金融布局，打开增长新空间：公司融资租赁业务为配合集团金融板块设立，14 年8 月才开始实际运营，14 年净利润到8408 万元，利润占比超过15%。融资租赁公司积极探索业务创新，8 月底公告开展应收账款资产证券化业务，总规模不超过30 亿元，以盘活存量资产，加快资金周转，扩宽融资渠道。此外，公司不断完善金融板块布局，认购上海利德3%股份（主营财富管理、基金销售（互联网金融）、资产管理三大业务）、新三板投资基金（珠海德33.3%股份），并设立投资公司与财务公司，尝试开展财务管理、项目投资、股权投资业务，逐渐建立起金融服务与金融投资结合的良性生态圈，金融板块正成为公司除林浆纸主业之外的重要业务增长点。我国融资租赁行业正处于快速发展期，国务院、商务部、银监会等监管部门、地方政府等相关部门利好政策不断。2014 年底我国融资租赁合同余额约3.2 万亿元，同比增52.4%；2015年6 月底3.66 万亿元，比上年底增长14.2%。目前我国融资租赁渗透率约5%，相比国外15%-30%的渗透率提升空间仍然很大。预计2015 年下半年和整个“十三五”时期，中国融资租赁业有望保持30%左右增速，2016 上半年以前，全国融资租赁业务总量达到5 万亿，超越美国成为世界第一租赁大国，2020 年有望达到12 万亿规模（《中国融资租赁业发展报告》）。
    ■主业造纸已见底，资产优化将带来改善，关注国企改革：纸业属高污染、高能耗行业，随着国内环境形势的严峻，加上新环保法、水十条的要求提升，造纸行业准入门槛会越来越高，项目审批也会越来越严格。在政策性淘汰及市场机制淘汰双重作用下，2014 年纸业固定资产投资增速6.4%，2015 年前8 月为5.1%，较历史平均增速下滑近15 个百分点（08-13年投资平均增速20.1%），15-16年新增产能仅500-600万吨，显著低于历史平均水平，纸业供求格局有望边际改善。目前各纸种价格及盈利水平已经处于底部多年，预计已不会再恶化。公司一方面积极调整各生产基地资产结构及产品结构，部分设备转移到具有成本优势的湛江基地；另一方面增加高盈利品种比重：湛江晨鸣18 万吨纸杯原纸、19 万吨高级文化纸项目投产，江西晨鸣35 万吨高档包装纸项目即将投产。此外，公司寿光晨鸣铁路支线项目开通、生物质气化炉项目完工、黄冈晨鸣林浆纸一体化及寿光本埠40 万吨化学木浆稳步推进，原材料自给率及采购效率提升，将降低生产成本，我们预计主业造纸明年盈利能力有望获得更大改善。公司大股东是寿光国资委，将受益于国企改革，建议关注。
    ■盈利预测及投资建议：我们预计公司2015-2017 年净利润8.98 亿元、14.8 亿元、19.5 亿元，同比增长77.8%、64.8%、31.8%，每股收益0.46 元、0.76 元、1.01 元，给予“买入-A”评级，目标价11.4 元，对应2016 年EPS 的15xPE。
    ■风险提示：宏观经济疲软，造纸行业需求恢复缓慢。