支撑评级的要点
    海棠湾免税收入同比增长42%，净利率季节波动加剧。2015 年上半年商品销售业务实现营收46.22 亿元，同比增长22.2%，其中免税商品销售营收43.2 亿元，同比增长25.1%。三亚免税店上半年实现营收25.1 亿元，同比增长30.7%，其中免税收入24.94 亿元，同比增长42.06%，占合并报表免税营收的57.8%；有税收入0.16 亿元，主要是有税收入计入国旅投资公司所致。三亚免税店2015 上半年毛利率约为35.42%（2014 年全年三亚免税店毛利率38.44%），主要原因是2015 年初开始三亚免税店的返券直接抵扣收入所致；人均消费从去年同期4,066 元增至4,328 元。实现净利润3.9 亿元，同比增长3.4%，净利率为15.6%，较上年同期减少4.1 个百分点，单2 季度净利率仅为12.53%。
    旅游服务营收增长4%，净利润大幅增长。上半年旅游服务业务实现营收52.6 亿元，同比增长4%；净利润0.41 亿元，同比增长60%；净利率从去年同期的0.5%上升到今年上半年的0.8%。
    评级面临的主要风险
    旅游系统性风险。
    估值
    维持买入评级：考虑人民币贬值带来的采购成本压力以及三亚海棠湾免税店费用率较高，我们小幅下调2015-2017 年每股收益预测至1.88、2.28、2.78 元。公司目前股价相对于2015-2017 年预期每股收益分别为29 倍、24倍、19 倍，维持买入评级。